电商拉动增长，童装表现稳健，休闲业务待恢复

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年09月01日 森马服饰（002563.SZ） 电商拉动增长，童装表现稳健，休闲业务待恢复 2021年中期收入/业绩分别增长30%/85%左右（可比口径）。1）公司上半年收入/业绩分别为65.2/6.7亿元，我们测算可比口径下（剔除KIDLIZ业务因素及会计准则变更因素）收入同比2020年增长30%左右/同比2019年中单位数下滑，恢复情况良好；我们估算业绩（可比口径下）同比2020年增长85%左右/同比2019年下滑20%左右，符合预期。2）盈利质量方面，H1公司毛利率44.2%，我们预计中长期有望稳中有升。销售/管理费用率分别为21.5%/4.2%，净利率为10.2%。 童装表现稳健，休闲服饰持续调整。分品牌来看：1）巴拉巴拉产品品质升级、风格拓展拉动终端。童装业务上半年销售41.1亿元，我们测算可比口径同比2020年增长30%中段/同比2019年增长10%左右。截至2021H1末公司童装业务门店数量5605家（较年初-29家）。2）成人休闲服饰业务持续恢复，上半年销售23.5亿元，我们测算可比口径同比2020年增长20%左右/同比2019年下滑25%左右，仍在调整中。量价拆分来看，①店数：截至2021H1公司休闲服饰门店数量3128家（较年初+37家）。②店效：我们判断品牌力及管理效率提升将贡献坪效增长。公司聚焦社交零售同时精细化门店运营，场景化营销持续品牌建设，产品层面推出国家宝藏、SMILEY等联名系列持续拉动销售。 电商拉动增长，线下渠道恢复。1）线上拉动增长、渠道拓宽，销售26.9亿元，我们估算可比口径下同增20%高段，其中新渠道带来新增长点，抖音直播GMV突破2亿、同增12倍。分业务来看：我们估算休闲线上/童装线上同比2020年增速分别20%+/30%左右，同比2019年分别增长个位数/40%+。2）线下持续恢复，销售37.6亿元。①分销售模式来看：其中直营/加盟分别6.8/27.6亿元，我们估算同增约10%中段/20%中段。②分业务来看：我们估算休闲线下/童装线下同比2020年增速分别为30%/40%左右，同比2019年仍有30%左右下滑/个位数下滑。 营运情况全面优化。1）营运优化，公司2021H1末存货同比-32%至27.1亿元，主要系本期库存控制卓有成效、去年同期包含KIDILIZ业务存货所致。上半年存货周转天数减少94天至129天，应收账款周转天数减少21天至32天。2）现金流情况良好，上半年经营性现金流量净额8.9亿元，约为归母净利润的1.3倍。 全年业务有望平稳增长。公司调整优化运营思路，休闲装深化产品调整，童装业务打造生活方式。我们判断2021全年童装/休闲装流水同比均有望双位数增长，可比口径下全年主业收入/业绩有望恢复至接近2019年水平。 投资建议。疫情下公司调整业务发展，童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，休闲装业务改革正当时，预计公司2021-2023年归母净利润为16.2/19.2/22.7亿元，现价9.46元，对应2021年PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 19,337 15,205 16,553 18,937 21,635 增长率yoy（%） 23.0 -21.4 8.9 14.4 14.2 归母净利润（百万元） 1,549 806 1,621 1,915 2,267 增长率yoy（%） -8.5 -48.0 101.2 18.2 18.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.58 0.30 0.60 0.71 0.84 净资产收益率（%） 13.0 6.9 12.9 14.1 15.2 P/E（倍） 16.4 31.6 15.7 13.3 11.2 P/B（倍） 2.2 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月31日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 8月31日收盘价(元) 9.46 总市值(百万元) 25,486.09 总股本(百万股) 2,694.09 其中自由流通股(%) 70.04 30日日均成交量(百万股) 10.63 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《森马服饰（002563.SZ）：童装龙头地位稳固，休闲装恢复》2021-04-29 2、《森马服饰（002563.SZ）：2020年符合预期，营运改善为2021奠基》2021-04-12 3、《森马服饰（002563.SZ）：Q4主业恢复增长，存货质量改善》2021-02-28 -14%0%14%27%41%55%69%82%2020-092020-122021-042021-08森马服饰 沪深300 2021年09月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 11314 12751 12818 15405 16393 营业收入 19337 15205 16553 18937 21635 现金 2548 5047 3291 7828 4374 营业成本 11113 9071 9922 11324 12931 应收票据及应收账款 1973 1392 2355 1735 2944 营业税金及附加 127 136 122 142 164 其他应收款 192 97 179 131 220 营业费用 4055 3349 2814 3181 3591 预付账款 247 176 215 236 294 管理费用 1029 824 828 947 1038 存货 4109 2501 5131 3415 6164 研发费用 414 292 414 492 558 其他流动资产 2245 3538 1647 2059 2398 财务费用 -123 -77 -136 -182 -189 非流动资产 5307 4419 4823 4831 4874 资产减值损失 -619 -525 530 606 649 长期投资 0 0 -4 -8 -12 其他收益 26 67 46 57 51 固定资产 2237 2142 2138 2250 2391 公允价值变动收益 11 -20 0 0 -2 无形资产 723 462 484 462 444 投资净收益 50 68 34 44 49 其他非流动资产 2347 1815 2205 2127 2050 资产处臵收益 -20 -3 0 0 0 资产总计 16621 17170 17641 20236 21267 营业利润 2152 1105 2141 2528 2989 流动负债 3997 4958 4498 6073 5789 营业外收入 6 5 0 0 0 短期借款 267 0 0 0 0 营业外支出 30 23 0 0 0 应付票据及应付账款 2671 3999 3297 5029 4478 利润总额 2129 1088 2141 2528 2989 其他流动负债 1059 960 1201 1044 1310 所得税 595 294 535 632 747 非流动负债 829 711 711 712 714 净利润 1534 794 1605 1896 2242 长期借款 0 0 0 1 2 少数股东损益 -16 -11 -15 -19 -25 其他非流动负债 829 711 711 711 711 归属母公司净利润 1549 806 1621 1915 2267 负债合计 4826 5669 5210 6785 6502 EBITDA 2442 1286 2251 2581 3051 少数股东权益 30 28 12 -7 -32 EPS（元） 0.58 0.30 0.60 0.71 0.84 股本 2699 2698 2698 2698 2698 资本公积 2600 2781 2781 2781 2781 主要财务比率 留存收益 6561 6152 6646 7181 7724 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 11765 11473 12419 13458 14797 成长能力 负债和股东权益 16621 17170 17641 20236 21267 营业收入(%) 23.0 -21.4 8.9 14.4 14.2 营业利润(%) 3.5 -48.7 93.7 18.1 18.3 归属于母公司净利润(%) -8.5 -48.0 101.2 18.2 18.3 获利能力 毛利率(%) 42.5 40.3 40.1 40.2 40.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.0 5.3 9.8 10.1 10.5 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 13.0 6.9 12.9 14.1 15.2 经营活动现金流 1677 4457 -2291 5725 -2087 ROIC(%) 12.3 5.9 12.1 13.1 14.2 净利润 1534 794 1605 1896 2242 偿债能力 折旧摊销 373 349 236 220 245 资产负债率(%) 29.0 33.0 29.5 33.5 30.6 财务费用 -123 -77 -136 -182 -189 净负债比率(%) -18.9 -43.4 -26.1 -57.9 -29.3 投资损失 -50 -68 -34 -44 -49 流动比率 2.8 2.6 2.8 2.5 2.8 营运资金变动 -875 2623 -3961 3835 -4339 速动比率 1.7 1.9 1.6 1.9 1.6 其他经营现金流 818 835 0 0 2 营运能力 投资活动现金流 -560 -647 1082 -494 -631 总资产周转率 1.2 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 344 134 6 125 135 应收账款周转率 9.9 9.0 8.8 9.3 9.2 长期投资 -250 -917 4 4 4 应付账款周转率 3.9 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 -466 -1431 1092 -365 -492 每股指标（元） 筹资活动现金流 -849 -1304 -548 -693 -737 每股收益(最新摊薄) 0.58 0.30 0.60 0.71 0.84 短期借款 92 -267 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.62 1.65 -0.85 2.13 -0.77 长期借款 -157 0 0 1 1 每股净资产(最新摊薄) 4.37 4.26 4.61 5.00 5.49 普通股增加 -1 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 41 181 0 0 0 P/