请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019年06月16日 宏观点评 经济再下，政策组合拳有哪些？——5月经济数据点评 事件：中国5月规上工业增加值同比5.0%（预期5.5%，前值5.4%）；5月社会消费品零售总额同比8.6%（预期8.6%，前值7.2%）；1-5月固定资产投资同比5.6%（预期6.2%，前值6.1%），其中：房地产投资累计同比11.2%，前值11.9%；制造业投资累计同比2.7%，前值2.5%；基建投资累计同比4.0%，前值4.4%。 核心结论： 1、工业生产继续下滑，主因假期错位和贸易摩擦升级，总体指向疲软。5月工业增加值全面走低，生产连续2个月回落，下游制成品（汽车制造、医药制造等）是主拖累。就原因看，一方面，“五一”假期错位，导致工作日较少对生产形成了扰动；另一方面，5月出口金额和出口交货值增速背离反映贸易摩擦虽带来部分抢出口，但着实拖累出口企业生产，打压企业信心。 2、投资续降，稳增长尚需房地产和基建  地产投资年内首降，预计全年降至6-8%。5月地产投资累计同比增长11.2%，增速较1-4月份回落0.7个百分点，是固定资产投资增速回落主因。一方面，5月房地产开发已现降温，预计随着土地购臵面积增速的下滑、房地产销售未明显回暖以及当局重提“房住不炒”，房地产投资增速后续将趋于回落。另一方面，建安投资对房地产投资的贡献率大幅提高，预计对地产产业链上下游的刺激带动作用走强。  基建投资弱于预期，专项债新规落地有望提升基建的托底作用。1-5月狭义和广义基建投资增速双双回落，交通运输分项是主拖累。往后看，专项债新规落地，有望提振基建投资，6-9月将月均新增地方政府专项债2900亿元，结合新规规定，经测算预计撬动基建投资2700-5600亿元，预计年内基建增速有望回升至6%-10%。  制造业投资小幅回升，但工业企业盈利和PPI仍将继续向下施压制造业投资。1-5月制造业投资虽小升，但民间投资续降，制造业投资中85%为民间投资，整体说明制造业投资压力仍存。往后看，在企业盈利尚未企稳和PPI面临通缩的双重制约下，制造业投资意愿预计较为低迷，这也可以侧面佐证企业中长贷难以反弹。此外，下半年高基数效应逐步显现，叠加贸易摩擦扰动，下半年制造业投资增速将继续承压。 3、消费名升实降，关注“促消费”政策的带动效应。5月名义消费大幅反弹，主因“五一”假期错位和物价上涨，但扣除物价后的实际消费累计增速继续下滑。往后看，二季度以来陆续出台的刺激消费政策，例如推动汽车、家电等产品更新升级等，将一定程度对冲消费的下行。 4、往后看，经济下，政策怎么上？一方面，经济尚未企稳，全年经济将先下后平，Q2、Q3、Q4有可能连续三个季度走平至6.2-6.3%（Q1为6.4%）。另一方面，稳增长仍是硬要求，政策将凸显逆周期调节思维，国家会继续“做好自己的事情”，主基调是“对内改革+对外开放”，核心还是靠中央加杠杆，更多政策组合拳可期，其中：地方政府积极性有望回升，“宽财政+松货币+促产业+改制度+稳就业”将共同发力（正文附具体的可能举措）。政策节奏上，二三季度继续偏友好，四季度可能需谨慎。 风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongy uan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 相关研究： 1、《关注两座“大山”，降准降息升温—5月金融数据点评》2019-06-13 2、《专项债新规有何信号？还有什么政策可期待？》2019-06-11 3、《关注出口链条的三大潜在变化——5月贸易数据点评》2019-06-10 4、《美联储要降息了，中国呢？大类资产怎么走？》2019-06-05 5、《宏观专题：利率“两轨并一轨”怎么并？》2019-06-02 6、《继续关注四大超预期——2019年中期宏观展望》2019-05-14 2019年06月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 工业生产继续下滑，主要受假期错位和贸易摩擦升级影响 ..........................................................................................3 投资续降，稳增长尚需地产和基建 ...........................................................................................................................3 地产投资年内首降，全年预计6-8% ..................................................................................................................3 基建投资弱于预期，关注专项债新规的刺激作用，全年预计6-10% .....................................................................4 制造业投资小幅回升，但工业企业盈利仍是拖累.................................................................................................5 消费名升实降，后续跟踪“促消费”政策的带动效应.....................................................................................................6 经济仍将先下后平，政策上将继续“做好自己的事情” .................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1：工业生产全面放缓 ......................................................................................................................................3 图表2：出口金额和出口交货值走势分化 ..................................................................................................................3 图表3：地产新开工有所降温...................................................................................................................................4 图表4：地产投资量降质升 ......................................................................................................................................4 图表5：二季度轨道交通未有新项目过审 ..................................................................................................................5 图表6：专项债新规将提振基建 ...............................................................................................................................5 图表7：5月民间投资续降.......................................................................................................................................5 图表8：盈利增速将继续制约制造业投资 ..................................................................................................................5 图表9：五一假期促进休闲购物类消费提升...............................................................................................................6 图表10：年初以来实际消费降幅更大 .......................................................................................................................6 图表11：去年下半年以来激发地方政府积极性的相关会议或政策文件 ........................................................................7 图表12：近年来我国实际赤字率高于预算赤字率，预计2019年实际赤字率将再创新高至4.5%以上 ............................8 2019年06月16日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 工业生产继续下滑，主要受假期错位和贸易摩擦升级影响 工业增加值全面走低，生产连续2个月回落。5月工业增加值同比增长5%，单月增速连续2个月下滑，较上月下滑0.4个百分点，低于市场预期，环比增速亦回落0.01个百分点至0.36%。合并看，1-5月工业生产累计增速为6%，仍然较1-4月下滑0.2个百分点，连续2个月下滑。当月同比和累计同比均创近3年同期最低。由此可见，5月工业生产可谓全面回落。 分析原因，我们认为主要在于“五一”假期错位和贸易摩擦扰动。其一，2018年“五一”假期有1天落到5月，而2019年“五一”有4天落在5月，导致工作日减少。其二，5月10日起，美国对华2000亿美元商品的关税税率由10%提升至25%；5月13日，美国公布了对华3000亿美元商品的关税清单；同时中国宣布将于6月1日起上调美国600亿美元商品的关税税率。由于出口金额主要反映的是外贸企业的出口环节，出口交货值主要衡量工业企业的生产环节，从5月出口金额同比和出口交货值的分化可以看出，尽管5月中国大概率对后续3000亿美元商品抢出口，但出口工业生产确实放缓，这也与5月PMI新