敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月11日 中金环境（300145.SZ） 双主业稳步推进，铂族金属回收利用发展可期 ——中金环境（300145.SZ）动态跟踪报告 公司动态 ◆甩掉包袱，携手国资，重装再出发。公司作为国内不锈钢离心泵制造领军企业，在2015年成功切入环保行业，目前已基本实现全产业链布局。随着2018年“一减一加”的顺利完成（金山环保股权转出，金泰莱完成并表），以及实控人变更为无锡市国资委，公司在完成“由重到轻”的业务转型后，未来将进一步借助国资的资源和融资优势实现更好的发展。 ◆设备制造筑基石，环保业务造成长。设备制造销售业务是公司立足之本，通过营销网络的持续积累和技术研发的不断投入，公司设备制造领域实现“量价齐升”（销售量连续5年增长达90.9万台，平均单价5年实现翻倍至2979元/台），优秀的现金流表现也为发展提供保障。环保业务则是其成长的源泉，环保板块（除危废外）通过前期环评/设计到后期施工/运营的全面布局，引流作用带动各项业务协同增长；危废处置板块，随着响水事故、第二轮中央环保督察等事件的催化，环保执法和制度完善仍将推动危废处置需求释放，金泰莱完成19/20年2/2.35亿元的业绩承诺可期。 ◆贵金属资源再生利用有望为公司提供显著业绩增量。公司日前公告，拟投资7000万元用于含铂族金属废催化剂资源综合利用项目，通过与国际铂族金属生产龙头英美集团合作正式切入铂族金属回收利用领域，有望利用英美集团的资源优势和公司的废催化剂处置能力，打通国内铂族金属回收利用产业链。项目若顺利实施，将显著增厚公司业绩，同时将实现全新商业模式的开发，未来有望成为公司新的业绩增长点。 ◆上调至“买入”评级。公司的生产工艺设备提升改造项目有望于年内投产，将有效降低金泰莱的生产成本，提升危废处置项目毛利率，因此我们上调盈利预测，预计公司19-21年归母净利润分别为5.63/6.64/7.82亿元（前值为5.42/6.51/7.73亿元），对应EPS为0.29/0.35/0.41元，当前股价对应19年PE为14倍。公司不锈钢离心泵龙头地位稳固，国资入主有望进一步增强公司环保业务未来盈利能力，业绩安全垫确定性强；而铂族金属再生资源项目如能顺利实施将显著增厚公司业绩。公司目前估值水平在行业内处于低位，业绩弹性较强，上调至“买入”评级。 ◆风险提示：市场竞争加剧导致传统水泵销量、危废处置量低于预期，环保政策执行力度低于预期导致公司订单释放慢于预期，公司技改项目进度不及预期等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,815 4,363 4,857 5,394 6,000 营业收入增长率 36.72% 14.36% 11.34% 11.05% 11.23% 净利润（百万元） 591 430 563 664 782 净利润增长率 15.83% -27.17% 30.93% 17.93% 17.64% EPS（元） 0.31 0.22 0.29 0.35 0.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.83% 8.96% 10.29% 10.82% 11.29% P/E（X） 14 19 14 12 10 P/B（X） 1.8 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月10日 买入（上调） 当前价：4.24元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.23 总市值(亿元)：81.55 一年最低/最高(元)：2.96/6.76 近3月换手率：179.26% 股价表现(一年) -80%-58%-35%-13%10%05-1806-1808-1809-1811-1801-1902-1904-19中金环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.78 10.00 -19.41 绝对 -13.47 8.72 -23.88 资料来源：Wind 相关研报 资产减值拖累业绩，国资入主未来可期——中金环境（300145.SZ）2018年年报点评 ····································· 2019-04-23 2019-06-11 中金环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、甩掉包袱，轻装前进 南方中金环境股份有限公司成立于1991年，历经近30年的不断发展，公司从成立之初的杭州南方特种泵厂，通过技术的不断研发和销售市场的大力拓展，逐步成为中国不锈钢离心泵制造领军企业；2015年公司成功转型，利用水泵制造业务切入环保行业，过程虽有波折，但目前已成功打通环保水处理行业完整产业链，同时进一步扩展至危废及再生资源回收利用领域，较好地实现了通用设备制造业和环保行业的双主业发展。 各项业务推进顺利，资产减值短期拖累业绩。公司在通用设备制造业务发展天花板渐进之时，利用其在水泵制造业的领先优势成功切入水处理领域，通过数次成功并购（中咨华宇、金山环保等）迅速扩大环保业务体量并实现营业收入的快速增长，2018年同比+14.36%至43.63亿元。但过程中由于突发事件等非经营层面的因素影响，公司壮士断腕并果断转型切入高景气度的危废处理行业。2018年公司依据审慎性原则计提了9800万元资产减值，同时确认了1200万元金山环保的股权投资损失，使得2018年公司归母净利润同比-27.17%至4.30亿元。2019年Q1，受春节假期导致工程板块结算周期延后、污水污泥板块资产折旧和摊销成本增长等因素影响，公司营业收入同比-4.14%至8.50亿元，归母净利润同比-25.45%至0.91亿元；但制造板块和危废处理板块在手订单的稳健增长为全年业绩增长奠定了坚实基础。 图1：公司近五年营业收入情况 图2：公司近五年归母净利润情况 -10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404550201420152016201720182019Q1营业收入增速 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567201420152016201720182019Q1归母净利润增速非经营层面因素影响审慎起见计提资产减值确认股权投资损失短期拖累业绩 资料来源：Wind，左轴：亿元 资料来源：Wind，左轴：亿元 三费管控合理，引入国资后缓解负债端和资金压力。在快速发展的过程中，公司较好地实现了期间费用率的控制，近五年期间费用率在23%上下小范围波动；受出售金山环保资产影响，公司毛利率水平在2018年有一定程度的下降；但随着高毛利率的危废业务的收入占比提升，公司毛利率水平有望逐步回升。受环保业务扩张和重资产业务增多等因素影响，公司资产负债率逐步提升，资本性开支处于高位；在此背景下，公司适时引进国资（无锡市政），国资的顺利入主一方面可以更好地帮助公司实现环保咨询设计业务的市场拓展，另一方面也可以在融资方面给予公司更好的支持，保障公司危废和综合治理工程业务有序推进。 国投瑞银 2019-06-11 中金环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：公司三费和毛利率情况 图4：公司资产负债率和流动比率情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-2024681012201420152016201720182019Q1销售费用管理费用财务费用期间费用率毛利率 00.511.522.50%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019Q1资产负债率（左轴）流动比率（右轴） 资料来源：Wind，左轴：亿元 资料来源：Wind 图5：公司现金流情况 图6：公司借款和应收账款情况 -15-10-505101520201420152016201720182019Q1经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流期末在手现金 051015202530201420152016201720182019Q1短期借款长期借款应收账款金泰莱并表；且工程与设计收入占比提升周期相较咨询较长故应收账款余额增加 资料来源：Wind，单位：亿元 资料来源：Wind，单位：亿元 2、水泵制造是发展的基石 设备销量&平均单价双增长，营业收入稳健提升。公司作为国内不锈钢冲压离心泵龙头，通过近30年的积累，在板块内有着健全的营销网络和广泛的客户资源，通用设备销售量已连续5年实现稳步增长，2018年达90.9万台；同时，高市占率也给予公司一定的议价能力，通用制造设备销售平均单价从2014年的2410元/台提升至2018年的2979元/台。“量价齐升”也带给公司较为优秀的业绩表现，通用设备制造业务营业收入自上市以来始终保持增长，2018年该业务板块营业收入同比+15.49%至27.07亿元，创公司新高。 2019-06-11 中金环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图7：公司通用设备销售量及销售平均单价 图8：公司通用设备制造业务营业收入情况 0500100015002000250030003500025507510020142015201620172018销售量（左轴）单价（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%010203020142015201620172018营业收入增速 资料来源：Wind，左轴：万台；右轴：元/台 资料来源：Wind，左轴：亿元 技术研发保障市占率提升，智能化是未来发展方向。技术研发始终是公司业务拓展的重要依仗，近三年研发投入金额持续增长，在通用设备制造领域的研发投入占比始终保持在70%左右的高位。通过持续不断的研发投入，公司在暖通、水处理、给排水领域的市占率在2018年已分别达16%/20%/5%。未来公司将以推动制造智能化为主线，进一步提升通用设备制造的智能化水平，通过降本增效的方式实现板块业绩的持续增长。 通用设备制造业务现金流表现优秀，反哺环保业务为公司发展提供保障。公司通用设备制造业务有着较为优秀的收入变现能力，公司在2013年前的现金收入比率保持在近100%的水平。在2015年公司正式转型环保行业后，一方面设备销售可以提供稳健现金流保障环保业务的持续扩张，另一方面由于公司已拥有较为成熟的设备制造技术和充足的产能储备，该领域的资本开支基本不会为其投资支出加重负担，公司可以聚焦于环保业务的开拓和发展。 图9：公司研发投入情况 图10：公司通用设备制造业务现金流表现优秀 0%20%40%60%80%00.511.52201620172018研发投入金额通用设备研发投入占比 0%20%40%60%80%100%120%140%05101520102011201220132014销售商品、提供劳务收到的现金现金收入比 资料来源：Wind，左轴：亿元 资料来源：Wind，左轴：亿元 公司通用设备制造业务仍将是公司发展的重要基石，我们预计2019-20年通用设备销量有望稳定在2%的增速水平；而随着行业技术的发展和下游用户对价格的敏感性降低，设备平均单价有望以每年100元/台的增幅保持增长， 2019-06-11 中金环境 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 “量价”的同步稳健提升预计将带动板块营业收入在19-20年达到28.74/30.26亿元，毛利率将稳定在40%的水平。 3、环保业务是成长的源泉 从前期环评/设计到后期施工/运营，水处理行业全产业链布局已成。公司通过收购中咨华宇顺利把握环评和设计等环保前端业务