游戏强劲增长，电商盈利改善，教育+音乐注入新动力

海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易（NTES.US） 证券研究报告 2019年06月03日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 联系人 zhouyichun@tfzq.com 游戏强劲增长，电商盈利改善，教育+音乐注入新动力 网易总收入受益于游戏和电商继续高增长，毛利率提升与费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长29.5%至R MB183.6亿，环比减少7.5%。其中，游戏收入同比增长35.3%至RMB118.5亿，环比增长7.5%，占总收入的64.6%，为近六个季度最高；电商收入同比增长28.3%至RMB47.9亿，环比减少28.3%。毛利率受游戏业务规模效应、电商运营效率提升及季节性影响改善明显，1 Q19总体毛利率为44.1%，同比提升2.1百分点，环比提升5.5百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB30.2亿，同比增长125.6%，环比增长27.9%，超出市场预期35.4%。 游戏多元创新缓解短期压力，出海继续成为重要增长点。本季度游戏收入同比增长35.3%至R MB118.5亿，环比增长7.5%。其中，手游收入达到RMB85.4亿，同比增长35.8%（vs. 中国手游行业规模增速18.2% vs. 腾讯手游收入增速-2.3%），环比增长11.2%，占网易游戏收入的72.1%；端游收入为RMB33.1亿，同比增长33.8%，环比减少1.0%。截至一季度末的递延收入为RMB83.5亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TT M游戏收入比例为19.3%，同比降低1.4百分点，环比降低0. 5百分点。游戏出海继续成为重要增长点，日本市场表现尤为突出。网易一季度稳居中国出海发行商收入榜Top 3，主要受益于《荒野行动》在日本等市场维持出色表现，位居中国手游出海收入榜Top 3、中国手游在日本收入Top 1。 电商受益结构优化驱动毛利率改善，进一步加码线下布局。1Q19网易电商业务收入达到RMB47. 9亿，同比增长28.3%，环比减少28.3%，占总收入的26.1%；本季度毛利率为10.2%，同比提升0. 7百分点，环比提升5.7百分点。用户方面，1Q19网易考拉MAU超过1,300万，同比增长79%，考拉会员数同比近翻倍，单用户平均支出稳步提升；网易严选平均MAU同比增长47%。此外，网易电商加码布局线下，考拉工厂店启动规模化扩张。网易考拉2019年将在全国开设12家线下全球工厂店，并以加盟为主要模式。 云音乐用户与付费继续增长，探索“音乐+社交”新模式。1Q19网易云音乐MAU达到1.3亿，同比增长26.6%，环比增长8.7%；付费会员规模同比增长超一倍，付费率提升明显。20 19年5月，云音乐内测“因乐交友”小程序，打造音乐版Ti nde r，基于音乐口味、听歌及收藏行为等数据进行好友推荐匹配，将音乐作为人与人之间的连接纽带，促进社交关系达成。目前的盈利模式包括会员订阅和付费特权。 有道基于“工具+内容+硬件”生态，成就8亿用户的互联网教育独角兽。网易有道成立于2006年，并于201 4年正式进军互联网教育行业，重点发力K12在线教育，逐步形成了涵盖工具、内容和智能硬件等在内的教育产品体系，以学习工具为入口积累大规模用户，通过优质师资教研提供课程内容，结合AI优化学习体验，并以智能硬件为增值服务提高用户粘性与续费。目前有道全平台用户规模超过8亿，DAU超过2,200万。网易有道于2018年4月完成首轮融资，投后估值达到11.2亿美元。 估值：网易当前市值对应FY19的市盈率为22.6x，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩；电商业务继续高增长，中长期来看盈利能力仍有提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；有道教育受益K12在线教育快速发展，有望成为新增长点；每ADS现金$59.8以及长期稳定25%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法，网易的合理估值范围为USD344-419亿，较当前市值存在8.1%-31.6%的上涨空间，估值中值对应目标价$298。 风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，新游上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，电商业务毛利率下滑，云音乐变现不及预期，教育业务增速放缓，汇率风险 20984810/36139/20190603 15:38 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心点评 .................................................................................................................................................. 4 1.1. 游戏：多元创新缓解短期压力，出海继续贡献增长 ....................................................... 5 1.2. 电商：毛利改善明显，加码线下布局................................................................................ 11 1.3. 云音乐：用户与付费继续增长，探索“音乐+社交”新模式..................................... 13 1.4. 网易有道：基于“工具+内容+硬件”生态，成就8亿用户的互联网教育独角兽................................................................................................................................................................ 16 2. 财务数据分析 ....................................................................................................................................... 19 3. 估值与投资建议................................................................................................................................... 25 图表目录 图1：网易总收入和经调整归属股东净利润（1Q17A-1Q19 A）................................................. 4 图2：网易营收结构（1 Q17A-1Q19A） ............................................................................................. 4 图3：网易游戏业务收入同比增速（1 Q11A-1Q19A） .................................................................. 5 图4：网易递延收入及占TT M游戏收入比例（2010 A-2018A；1 Q19A） ............................... 5 图5：网易季度手游发行数量（1Q14A-2Q19） .............................................................................. 6 图6：腾讯和网易-中国手游i OS收入T op20数量占比（2018年5月13日-2019年5月13日） ........................................................................................................................................................... 6 图7：网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名变化趋势（2018年5月13日-2019年5月13日） ............................................................................................................................................ 7 图8：《决战！平安京》“麻将棋”模式 ............................................................................................. 7 图9：《阴阳师》IP衍生内容 ................................................................................................................... 7 图10：网易游戏产品IP联动情况梳理 ................................................................................................ 8 图11：网易游戏产品线 ............................................................................................................................ 8 图12：中国APP发行商出海收入排名（iOS & Google Play，2018年4月-2019年4月）.......................................................................................................................................................................... 9 图13：中国手游出海收入Top 30中网易产品排名趋势（iOS & Google Play，2018年1月-2019年4月） ........................................................................................................................................... 9 图14：中国手游在日本收入T op 20（iOS & Google Play，1Q19 A）..................................... 10 图15：中国手游在日本下载量Top 20（iOS & Google Play，1 Q19A） ................................ 10 图16：网易考拉MAU和单用户日使用时长（20 16年1月-2019年3月） ........................ 11 图17：网易严选MAU和单