配股后财务状况改善,盈利增长动力强劲,提升评级至“收集”

公司报告书蒂芙尼·冯馮丹丹+852-25097709中兴通讯（00763香港）2010年1月15日中兴通讯 （00763 HK）配股后改善财务状况，强劲的盈利势头，升级至累积配股后财务状况改善，盈利增长动力强劲，提升评级至“收集” 中兴通讯宣布以每股45.0港元的价格配售20％的新H股。在外流通股总数增加了3.2％。所得款项净额26亿港元，将拨作营运资金。配售后，我们预计2010财年净负债率将从46.4％降至28.3％。 尽管预计2010财年国内对无线网络的需求将减少，但是传输网络建设的需求前景将更好。我们将09-10财年每股收益预测分别上调了2.7％，13.9％和14.7％，主要反映了上调后的国内变速器销售和毛利率预测。 基于上调后的盈利以及配股后2010财年财务状况的改善，我们将目标价从22倍2010财年PE（40.6港元）上调至26倍（55.0港元）。从“中立”升级到“累积”。 公司宣布按每股 45.0港元配售 20％高股新股，令总股本扩大32%。集资净额 26亿港元将用作一般营运资金。我们预计配股后公司2010 年净负债率将由 46.4%下降至 28.3%。 尽管 2010 年国内无线网络需求预计将下降，但传输网需求前景看好。我们上调 09-11 年每股盈利预测 2.7%, 13.9%和 14.7%，主要反映国内传输网销售和毛利率预测提高。 基于盈利预测上调，并考虑到公司配股后财务状况改善，我们将目标价由基于 22倍 2010年聚乙烯的 40.6港元提高至基于 26倍 2010年聚乙烯的 55.0港元。投资评级由“中性”上调至“收集”。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）(%)(%)2007年34,7771,2520.71763.366.20.1370.310.92008年44,2931,6600.95132.646.90.2700.612.62009F61,6062,3471.34441.433.20.2800.615.42010F76,4383,3281.84737.424.10.3840.917.62011F87,5343,8472.13215.420.90.4441.016.7已发行股份（m）总 股 数 （米）1,889.6大股东大股东中兴新32.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）95,709.8自由浮动 （％）自由流通比率%18.509 P / B（x）市 净 率 （X）4.8每股09 NBV（港元）每 股 净 资 产 （港元）10.552周最高/最低（HK $）52周高/低53.500 / 14.19908-11 PEG（％）08-11市盈率/增长率（%）1.1资源︰国泰君安（香港）公司公司报告书请参见最后一页的免责声明第1页，共5页32.145.746.6127.59.116.61 M 3 M 1 Y1 个月3 个月1 年16.27.8191.4股价变动股价变动吸收％绝对变动相对HS指数百分比相对恒指变动平均股价（港币）平均股价（港元）-5-10- 中兴通讯 恒生指数回报百分比403530252015105评分：累积评级：收集TP 6-18m目标价：HK $ 55.0分享价格股价：HK $ 50.65股票表现股价表现10-2-0910-6-0910-8-0910-12-0910-14-0910-16-0910-20-0910-22-0910-27-0910-29-0911-2-0911-4-0911-6-0911-10-0911-12-0911-16-0911-18-0911-20-0911-24-0911-26-0911-30-0912-2-0912-4-0912-8-0912-10-0912-14-0912-16-0912-18-0912-22-0912-24-0912-29-0912-31-091-5-101-7-101-11-101-13-101-15-10 公司报告书第5页，第2页2参见最后一页的免责声明按每股45.0港元配售20％H股。中兴通讯（00763）宣布以每股45.0港元的价格配售5830万股新H股，较公告前收盘价折让13.0％。较大的折扣是因为新股占现有H股的20％和扩大后的H股的16.7％。但是，由于H股的浮动很低，因此没有。在流通股总数中仅增加了3.2％。配售后，大股东的持股比例将从33.9％降至32.8％，A股的公众持股比例将从50.2％降至48.7％，H股的公众持股比例将从15.9％增至18.5％。所得款项净额港币25.96亿元，将用作营运资金，2010财年的净负债比率将由46.4％减少至28.3％。中兴通讯的营运资金密集，我们预计09财年和10财年运营现金流为负。但是，中兴通讯具有强大的融资能力，它通过在A股市场发行债券和认股权证在1月8日筹集了39.61亿元人民币，并在3月9日从国家开发银行获得了150亿美元的融资，并从中国国家开发银行获得了100亿美元的融资。国家进出口银行于5月9日发布。此次配股后，我们预计2010财年净负债率将从46.4％降至28.3％。尽管TD-SCDMA需求增加，但对无线网络的需求将在2010财年减少。据媒体报道，中国移动已经召开了2010财年年度工作会议，管理层表示不会。截至09年底，TD-SCDMA基站的数量达到了8.7万个，到2010财年它们将增加70,000个。这表明2010财年新的TD-SCDMA基站需求将高于09财年的约50,000。但是，我们预计中国电信的CDMA基站需求和中国联通的WCDMA基站需求将在2010财年下降，因为它们的覆盖范围比09财年的TD-SCDMA更大。此外，由于2G使用量增长放缓，我们预计2010财年2G基站需求将减少。但国内市场对传输网络建设的需求前景较好。1月13日举行的国务院常务会议决定，通过开放电信和有线电视市场的共同进入，加快三网融合服务的部署。这项法规变化对电信公司的IPTV和移动电视业务是积极的。考虑到这种高速数据使用的潜在激增，我们预计电信公司将有巨大的需求潜力来升级其传输网络。中国移动从09年底开始建设PTN，我们预计自2010财年以来，其大部分传输资本支出将用于PTN网络建设（我们预计09-11财年的传输资本支出为200亿元人民币，与08财年持平）。中兴通讯最近获得了中国移动第一期PTN招标中35％的股份。我们预计中兴通讯与FY10和FY11其他业务相比将保持30％的市场份额和相对较高的毛利率，因为该市场只有3-4个主要竞争对手。尽管国内电信运营商的资本支出可能下降，但强劲的盈利势头。我们预计国内电信公司的总资本支出在09财年同比增长46.0％之后，将在2010财年和2011财年分别下降6.1％和8.1％，这主要是由于2G和3G网络建设的减少。但是，鉴于高速数据业务的巨大需求潜力，我们预计电信公司的宽带和传输网络投资将继续增加。此外，由于对定制3G手机的强劲需求，我们预计海外销售增长将从09财年的9.9％恢复到2010财年和2011财年的26.6％和22.0％。 公司报告书第5页，第2页3参见最后一页的免责声明其他，12％爱立信，诺基亚5％西门子，3％中兴通讯36％阿尔卡特朗讯，13％Huai ei，31％中国联通（WCDMA），占22％中国电信（CDMA），42％中国移动（TD-SCDMA），35%国内3G市场份额（6月9日）中兴通讯3G市场份额资料来源：iSuppli公司。资料来源：iSuppli公司。中兴通讯的销售趋势中兴通讯的利润率趋势120%100%80%60%40%20%0%-20%国内销售增长（LHS）海外销售增长（LHS）海外销售贡献（RHS）70%60%50%40%30%20%10%0%40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%毛利（LHS）营业毛利（RHS）01A 02A 03A 04A 05A 06A 07A 08A 09F 10F 11F20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司，国泰君安（香港）的估计。资料来源：公司，国泰君安（香港）的估计。股本摊薄影响不大，上调09-11财年每股收益预期2.7％，13.9％和14.7％。我们将09-10财年的净利润预测分别上调了2.7％，17.6％和18.5％，主要反映了上调后的国内变速器销售和毛利率预测。作为加权平均数。 2010财年和2011财年将增加3.1％的股份，09-11财年EPS分别上调2.7％，13.9％和14.7％。修订后，我们预计09、2010和2011财年每股收益将分别增长41.4％，37.4％和15.4％，收益估算修改人民币百万元2009F新2010F2011F2009F旧2010F2011F2009F更改2010F2011F周转61,60676,43887,53460,76170,60781,2941.4%8.3%7.7%毛利19,45623,88726,74919,14721,56824,1031.6%10.8%11.0%毛利率31.6%31.3%30.6%31.5%30.5%29.6%0.1 p.p.0.7点0.9 p.p.营业利润4,0415,3576,0733,9494,6325,2072.3%15.7%16.6%营业利润率6.6%7.0%6.9%6.5%6.6%6.4%0.1 p.p.0.4 p.p.0.5点净利2,3473,3283,8472,2862,8313,2472.7%17.6%18.5%每股收益（人民币）1.3441.8472.1321.3091.6211.8592.7%13.9%14.7%资料来源：国泰君安（香港）估计。58%61%49%53%44%48%322%04A 5A 06A 07A 08A 09F 10F 11F06%35.9%34.9%34.1 34.9%34.6%% 33.8%32.7%32.5%31.6%31.3%30.6%9.5% 8.6% 7.4%8.2% 8.3%7.0% 6.9%5.1%5.8% 6.6% 6.6% 公司报告书第5页，第2页4参见最后一页的免责声明将目标价从2010财年22倍的40.6港元上调至26倍的55.0港元，从“中性”上调至“收集”。我们预计中兴通讯08-11财年的复合增长率为30.9％，因为鉴于周期性电信投资需求，这种高增长在长期内可能无法持续，我们认为0.8-0.9倍的前瞻性PEG是合理的。基于上调后的盈利以及配股后2010财年财务状况的改善，我们将目标价格从10倍20倍PE的40.6港元上调至26倍55.0港元，分别对应1.2倍09年PEG和0.85倍10倍PEG。股价潜在上升空间为8.6％，由中性上调至累积。附录：财务报表和比率损益表资产负债表截至12月31日2007年2008年2009F2010F2011F截至12月31日2007年2008年2009F2010F2011F特诺夫34,77744,29361,60676,43887,534PP＆E3,9554,8935,4245,7635,742运营商网络22,56828,96439,99547,56150,975预付土地最低付款86508508508508手机7,6459,69313,20219,17125,833无形资产4445939281,2911,705软件和服务4,5655,6378,4099,70610,726于联营公司及合营公司的权益137168168168168销售成本(23,415)(29,912)(42,150)(52,551)(60,785)长期应收账款581612612612612毛利11,36214,38219,4