招商银行 (03968 HK)：受益“二次转型”,盈利增长稳定,“收集”评级

净利润25.3 14.3 14.0 13.7 15.9 LLR /总贷款2.9收入贡献（％）1净利息公司报告：招商银行（03968香港）曹曹公司报(03968香港）+86 7552014年6月30日受益于“二次转型”，利润稳定增长，“积累”受益“二次转型”,盈利增长稳定,“收集”评级净利润有望稳定增长。首先，小企业和小微企业贷款的收益预计会下降；存款成本预计会增加；转售协议下同业资产和金融资产占比预计将稳步上升；因此，我们认为招行的NIM将同比收缩。其次，公司较高的存贷比限制了招行的贷款能力。但是，鉴于新管理层专注于新的资本市场业务，预计转售协议下的银行间资产和金融资产将稳定增长，以弥补贷款的低增长。因此，公司的资产规模有望保持稳定增长。第三，我们认为新管理层的第二次转型将使其非利息收入以更高的速度增长。总体而言，鉴于NIM有望实现稳定的资产增长和快速的非利息收入增长，将使招银的净利润稳步增长。评分：积累评级：收集TP 6-18m目标价:HK $ 16.90:分享价格股价：HK $ 15.240股票表现股价表现合同。同时，我们认为公司的不良贷款率在2014年和2015年将分别小幅攀升至0.95％和1.08％。我们预计招行 14-15财年每股收益分别为人民币 2.339元和人民币 2.660元，同比分别增长14.0％和13.7％。我们认为预计2014年下半年适度的宽松货币政策将继续提振内地银行的估值。考虑到净利润的稳定增长，稳定的资产质量，强大的品牌影响力，良好的“审慎经营”传统，良好的客户基础以及良好的外部融资能力，我们对公司的评级为“收集”，目标价为16.90港元，相当于5.6倍14PE和1.0倍14PB。40.035.030.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)回报百分比13年7月13年9月2014年12月13日至3月13日14年6月预第一存款成 恒指招商银行本的上涨，同业业务与应收投资款项合计占比预计稳步攀升，将会使公司的净息差下滑； 第二，公司较高的存贷比，将限制公司的借贷能力。然而，在新管理层强调发展新资本市 场业务的情况下，同业资产以及应收投资款项预期将稳定增长，并补充其贷款增速，使公 公司的将利润在净息差缩小的情况下，保持稳定增长。同时，预计公司14-15财年年的不良贷款率将小幅攀升至 0.95% 与 1.08%。预计公司14-15财年的每股收益将分别为2.339、2.660元人民币，同比分别增长14.0%、13.7%。预计下半年适度的货币宽松政策将会使银行股的估值继续提升。基于公司稳定的利润增16.90港元，对应 14年的聚乙烯为5.6 倍和 PB 1.0倍。绝对变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%) 共享信息和评估113,36745,2682.09825.35.79.2891.30.6305.324.8效率（％）132,60451,7432.052-2.25.810.5261.10.6205.222.2成本/收益（不包括业务157,68458,9812.33914.05.113.5210.90.7075.919.5税）179,84267,0842.66013.74.516.5840.70.8046.817.736.3 34.6 33.5 32.1 31.6截至2012年12月31日止年度A 2013A 2014F 2015F 2016F208,07077,7373.08215.93.919.2010.60.9317.817.2已发行股份（m）总股数 （米）25,219.8大股东大股东招商局集团18.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）384,854.1自由浮动 （％）自由流通比率 (%)81.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)21430.214F Core Tier-1 CAR 14年核心一级资本充足率9.252周最高/最低（HK $）52周高/低17.580/12.00014F不良率14年不良贷款率 (%)0.95资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究公司报告书招商银行（03968 HK）参见最后一页的免责声明页面PAGE 共13财务报表和比率收益与损失人民币百万元，截至12月31日止年度2012A2013A2014F2015F2016F利息收入利息花费净利息收入收费收入费用支出净手续费收入其他净收入保险收入营业收入运营开支保险索赔持久性有机污染物减值准备除税前溢利所得税股东应占净利润每股收益，人民币绩效比率资产负债表人民币百万元，截至31年末2012年12月A 2013A 2014F 2015F2016F资产2014年6月30日现金12,719 15,662 19,286 23,748 29,244中央存款银行银行间资产贷款净额1,863,325 2,148,330 2,360,488 2,572,932 2,791,631投资总资产3,408,219 4,016,399 4,549,823 5,117,703 5,738,670负债银行同业负债顾客存款总负债招商银行（03968 HK）权益总额200,507 265,956 341,487 418,733 484,733平均IEA 3,044,223 3,640,595 4,193,067 4,725,849 5,300,466平均贷款1,733,850 2,005,828 2,254,409 2,466,710 2,682,282平均存款2,376,252 2,653,860 2,926,007 3,235,191 3,563,325平均资产3,101,595 3,712,309 4,283,111 4,833,763 5,428,187资产质量增长（％）2012A 2013A 2014F 2015F 2016F人民币百万元，截至31年2012年12月A 2013A 2014F 2015F2016F净利息收入不良贷款无息收入23。1 34。8 42。1 34。0 30。0不良贷款率％0。61 0。83 0。95 1。08 1。16无息费用。或公司或行业的基本面不佳。招商银行 行业评级定义股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％7.08.720.6相对HS指数百分比相对恒指变动 %6.54.09.2平均分享价格（HK $）15.0平均股价（港元）14.314.3 净利润25.3 14.3 14.0 13.7 15.9 LLR /总贷款2.9收入贡献（％）2净利息预期近期的存款准备金率下调将在较小程度上增强招行的贷款能力。 2014年6月，中国人民银行宣布将特定批次商业银行的存款准备金率下调0.5个百分点，这些商业银行的贷款对小微企业贷款的比例达到一定水平，CMB已包括在列表中。此次降息预期将使公司的新增贷款直接增加至115亿元人民币，并将小幅提高其借贷能力。图1：大中小型存款机构的RRR24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00图表2：招行的实际存款准备金率19.00%18.00%17.00%16.00%15.00%14.00%13.00%大型存款机构中小型存款机构12.00%2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 成本/收益（不包括业务实际存款准备金资料来源：中国人民银行。资料来源：公司。2014年第一季度的净利息收入和净服务费收入同比增长均高于2013年第一季度。2014年第1季度，由于同业业务的增长和存款成本的飙升，公司的净息差达到2.65％，同比下降24个基点。公司股东应占利润和每股收益分别达到149.5亿元人民币和0.59元人民币，分别同比增长14.78％和-1.67％，股东应占利润同比增长3.15个百分点。 13年1季度；公司的净利息收入和净手续费收入分别达到261.8亿元人民币和116.1亿元人民币，分别同比增长13.62％和79.38％。由于生息资产规模同比大幅增长，2014年1季度净利息收入增长了6.68点。由于信贷承诺和贷款业务的佣金，托管和其他信托服务费的佣金以及咨询和顾问费的同比增长，净手续费收入同比增长79.38％；随着公司增加减值损失准备，2014年第1季度的减值损失同比增长260.23％。图3：招商银行净息差与“归属股东的利润和总资产”的增长图表4：招行的净利息收入增长，非利息收入，营业支出和减值损失3.23.132.92.82.72.62.52.42011财年1H122012财年13年1季度1H132013财年2014年1季度NIM（RHS）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%1H112011财年1H12FY12 1Q13 1H13 FY13 1Q14净内部收益非内部收益归属股东利润 运营支出减值损失总资产资料来源：公司。资料来源：公司。转售协议下持有的银行间资产和金融资产占比预计将在不久的将来稳步上升。2013年，公司迎来了新任总裁田新。新领导人认为新%17.91%18.11%18.07%17.57%15.06%12.97%2010年1月10年4月2010年7月10年10月1月11日11年4月11年7月11月10日1月12日12年4月12月7日2012年10月13年1月13年4月13年7月13年10月1月14日14年4月招商银行或公司或行业的基本面不佳。招商银行 行业评级定义公司报告书招商银行（03968 HK）参见最后一页的免责声明页面PAGE 共13财务报表和比率收益与损失人民币百万元，截至12月31日止年度2012A2013A2014F2015F2016F利息收入利息花费净利息收入收费收入费用支出净手续费收入其他净收入保险收入营业收入运营开支保险索赔持久性有机污染物减值准备除税前溢利所得税股东应占净利润每股收益，人民币绩效比率资产负债表人民币百万元，截至31年末2012年12月A 2013A 2014F 2015F2016F资产2014年6月30日现金12,719 15,662 19,286 23,748 29,244中央存款银行银行间资产贷款净额1,863,325 2,148,330 2,360,488 2,572,932 2,791,631投资总资产3,408,219 4,016,399 4,549,823 5,117,703 5,738,670负债银行同业负债顾客存款总负债招商银行（03968 HK）权益总额200,507 265,956 341,487 418,733 484,733平均IEA 3,044,223 3,640,595 4,193,067 4,725,849 5,300,466平均贷款1,733,850 2,005,828 2,254,409 2,466,710 2,682,282平均存款2,376,252 2,653,860 2,926,007 3,235,191 3,563,325平均资产3,101,595 3,712,309 4,283,111 4,833,763 5,428,187资产质量增长（％）2012A 2013A 2014F 2015F 2016F人民币百万元，截至31年2012年12月A 2013A 2014F 2015F2016F净利息收入不良贷款无息收入23。1 34。8 42。1 34。0 30。0不良贷款率％0。61 0。83 0。95 1。08 1。16无息费用。 净利润25.3 14.3 14.0 13.7 15.9 LLR /总贷款第3页，共13页资本市场业务，互联网银行业务和具有战略意义的批发业务，这