聚焦核心主业，游戏稳健增长，教育和云音乐带来新动能

海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易（NTES.US） 证券研究报告 2020年03月04日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070005 zhouyichun@tfzq.com 聚焦核心主业，游戏稳健增长，教育和云音乐带来新动能 网易聚焦核心业务效益逐步体现，本季度收入和净利润均超市场预期。4Q19网易总收入达到RMB157.3亿，同比增长9.2%，环比增长7.5%，超出市场一致预期2.8%。毛利率受收入结构变化影响有所下滑，4Q19总体毛利率为52.2%，同比下降0.1百分点，环比下降1.6百分点。本季度经调整归属股东持续经营净利润为RMB36.6亿，同比增长15.1%，环比减少22.5%，超出市场预期13.8%，经调整净利率为23.3%，同比提升1.2百分点，环比下降9.0百分点。4Q19股息为每ADS $1.02，股息支付率为30.0%。 游戏增长阶段性放缓，海外成重要增长驱动力。4Q19网易游戏收入为RMB116.0亿，同比增长5.3%，环比增长0.6%，占总体收入的73.7%。其中，手游收入达到RMB81.7亿，同比增长6.4% （vs.中国手游行业同比增长27.1%），环比减少0.2%，占网易游戏收入的70.4%，网易占中国手游市场份额为16%，同比和环比均有所下降；PC端游戏收入达RMB34.3亿，同比增长2.9%，环比增长2.7%，2019年网易占中国PC游戏市场份额达到18.6%，同比提升3.0百分点。截至2019年末的递延收入为RMB86.0亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TTM游戏收入比例为18.5%，同比降低0.7百分点，环比提升0.6百分点。2019年网易首次实现全年海外游戏收入占总体游戏收入的比例超过10%，4Q19位居中国出海发行商收入榜Top 3，未来有望进一步开拓欧美市场。网易后续游戏pipeline丰富，包括《阴阳师妖怪屋》、《天谕手游》等，其中《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》、《Marvel Duel》等均有望拓展全球市场，驱动网易游戏更快增长。 网易云音乐用户稳步增长，商业化表现强劲。4Q19网易云音乐MAU达到1.4亿，同比增长19%，环比增长1%；季度收入创新高，其中会员收入同比增长超过100%，数字专辑、直播收入亦迅速增长，同时毛利率有所改善，驱动网易创新及其他业务毛利率同比提升3.5百分点至20.6%，环比提升5.4百分点。云音乐已成为国内最活跃的原创音乐社区，为独立音乐人提供全方位的扶持与培养计划，在推动中国原创音乐发展的同时，持续提升平台价值。截至2019年11月，平台已入驻超过10万原创音乐人，发布原创作品数超过150万首，2019年总播放量达到2730亿次。2016年-2019年，网易音乐人总收入增长31倍，音乐人作品总播放量增长13倍。基于云音乐年轻的用户群体、较高的社区活力，以及超过10万名独立音乐人入驻打造原创内容生态，我们看好网易云音乐作为基于年轻圈层音乐社区的长期价值，并且通过会员付费、广告、音视频直播及基于社交的变现等方式实现更多商业化价值。 有道收入继续高增长，有望受益疫情催化在线教育普及。4Q19有道实现总收入RMB4.1亿，同比增长78.4%，环比增长18.7%；在线课程销售额同比增长211%至RMB3.47亿，增速相较上季度（+140% YoY）继续加快。截至2019年末，有道全平台MAU达到1.08亿，同比增长12%。今年疫情期间，有道精品课联合学习强国、央视频、新华社、B站、抖音、快手等多家媒体及平台提供丰富的线上课程内容，有望促进在线教育业务扩张。 估值：我们认为网易游戏精品化与长线运营优势突出，海外成为增长驱动力，未来产品线丰富；云音乐作为基于年轻圈层和原创音乐人的社区具备长期价值，且商业化价值逐步体现；有道受益在线教育快速发展及技术优势，有望成为中长期重要增长点；结合公司每ADS现金$82以及20%-30%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法，网易的合理估值范围为USD474亿-USD502亿，较当前市值存在16.0%-22.9%的上涨空间，估值中值对应目标价$382，给予买入评级。 风险提示：新游戏上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，云音乐商业化不及预期，教育业务增速放缓，宏观经济风险，竞争加剧，汇率风险 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 3 2. 财务数据分析 .............................................................................................................................. 12 3. 估值与投资建议 .......................................................................................................................... 18 图表目录 图1：网易总收入和经调整归属股东净利润（3Q18A-4Q19A） ................................................... 3 图2：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2019A） ................................................... 3 图3：腾讯和网易-中国手游CR2市场份额（1Q15A-4Q19A） .................................................... 4 图4：腾讯和网易-中国PC游戏CR2市场份额（2008A-2019A） .............................................. 4 图5：腾讯和网易-中国iOS游戏畅销榜Top20数量占比（2018年10月-2020年2月） 5 图6：网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名趋势 (2018年10月-2020年2月) ................................................................................................................................................................................. 5 图7：网易季度手游发行数量（iOS，1Q17A-1Q20QTD） ............................................................. 6 图8：中国APP发行商出海收入排名Top 5（iOS & Google Play，2018年4月-2020年1月） ....................................................................................................................................................................... 6 图9：中国手游出海收入Top 30网易产品排名趋势（iOS & Google Play，2018年1月-2020年1月） .............................................................................................................................................................. 7 图10：中国手游出海收入Top 30（iOS & Google Play，2019年） ........................................... 7 图11：网易游戏pipeline .............................................................................................................................. 8 图12：网易云音乐MAU（2016年1月-2020年1月） ................................................................. 9 图13：网易云音乐平台入驻原创音乐人总数（2015A-2019A） .................................................. 9 图14：网易云音乐平台音乐人年龄结构（2019A）........................................................................... 9 图15：网易云音乐平台音乐人作品播放量和收入增长趋势（2016A-2019A） .................... 10 图16：网易云音乐平台音乐人直播演出 .............................................................................................. 10 图17：网易有道精品课与B站定制课程直播 ..................................................................................... 11 图18：网易总收入及同比增速（3Q18A-4Q19A） .......................................................................... 12 图19：网易游戏业务收入及同比增速（1Q17A-4Q19A） ............................................................ 12 图20：网易移动游戏业务收入及同比增速（1Q17A-4Q19A） ................................................... 13 图21：网易PC游戏业务收入及同比增速（1Q17A-4Q19A） .................................................... 13 图22：网易有道收入及同比增速（1Q17A-4Q19A） ..................................................................... 14 图23：网易总体毛利率及分业务毛利率（3Q18A-4Q19A） ....................................................... 14 图24：网易运营费用率（3Q18A-4Q19A） ............