1 原油产业链月报：宏观面VS基本面，油价大跌后不宜继续悲观 2019年5月31日 臧加利 能源化工研究员 执业编号: F3049542 电话：0571-28132632 邮箱：zangjiali@163.com 徐林 能源化工研究员 投资咨询资格编号： Z0012867 电话： 0571-28132528 邮箱： xulin@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点  减产协议进行到目前这个阶段，OPEC+整体表现超市场预期，愿意减产的成员国已经积极付诸了行动，难以继续从减产行动上寻找到新的亮点。我们认为OPEC+大概率会延长减产协议，但减产力度会有所放松。  美伊对峙升级，利比亚内战陷入僵持，前期投资者给予原油市场较高的风险溢价。目前来看，美伊对峙关系有望暂时性缓和，伊朗原油出口降为零的目标也难以实现，风险溢价回落。此外，武装冲突并未对利比亚石油生产造成实质性扰动，市场继续炒作意愿降温。  全球经济仍呈下行趋势的大背景下，石油需求前景引发担忧。中美贸易摩擦升级，美国取消印度最惠国待遇等一系列事件导致市场避险情绪升温。目前，外围宏观环境仍保持较大不确定性，贸易摩擦的反复或持续对油价形成扰动。  美国成品油需求表现尚可，原油产量高位运行，原油出口下滑以及炼厂检修期偏长导致商业原油库存反季节累积，不过北美季节性需求正在恢复中，炼厂开工率回升会增加对库存原油的消化，库存压力有望逐步缓解。  新加坡高硫燃料油市场依旧弱势，船燃需求恢复缓慢，但5月开始中东进入发油发电消费旺季，预计该季节性需求会很快得到体现，同时新加坡接收的来自欧美的船货量大幅收紧，新加坡燃料油库存去库节奏仍将继续，燃料油基本面有望逐步改善。 2 原油： 图： WTI油价走势 资料来源：文华财经，信达期货研发中心 年初以来，油价开启一波震荡上行走势，OPEC+新一轮120万桶/日的减产政策极大提振了市场情绪，美国对委内瑞拉的制裁导致该国原油产量大幅下滑，主动减产叠加被动减产使得原油市场供给由偏宽松状态快速转变为缩紧。同时，中美贸易摩擦在当时现缓和迹象，前期悲观预期得到修复。此后，地缘政治风险成为市场关注焦点，美伊对峙升级，利比亚国内战乱局势加剧，投资者给予油价一定的风险溢价。进入5月后，地缘冲突并未进一步恶化，断供事件也未发生，导致风险溢价回落，同时中美贸易摩擦升级，经济前景愈发悲观，并借助美国原油库存持续累积得以爆发，投资者避险情绪升温进一步加剧了油价跌势。 前期利好因素减弱：OPEC+减产行动有所放松 1月开始，OPEC+推行新一轮减产行动，期限6个月。回顾本轮减产的执行情况，4月减产执行率高达168%，1-4月均值为120%，整体来看，减产执行力度远超市场预期。然而，参与减产的成员国表现却差异较大。沙特承担的减产额度最大，减产表现也最为积极，阿联酋和科威特与沙特保持一致步伐，超额完成了减产配额。与沙特相比，俄罗斯减产意愿不强烈，跨国输油管道污染事件使其被动 3 降产，伊拉克在3月完成减产配额后产量快速反弹。 根据外媒调查数据，OPEC5月原油产量为3017万桶/日，参与减产协议的11个OPEC成员国的减产执行率为96%，低于4月的132%。其中，沙特、伊拉克及安哥拉产量增长较为明显，沙特5月原油产量增加30万桶/日至1005万桶/日，但低于1031万桶/日的产量配额。两个减产豁免国的产量继续下滑，伊朗5月产量下滑40万桶/日，委内瑞拉5月产量下滑5万桶/日，美国对委内瑞拉国家石油公司PDVSA的制裁加剧了该国石油工业的颓势，该国产量长期处于下滑趋势中。 图：OPEC原油产量变化 图：OPEC成员国原油产量环比变化 资料来源：OPEC，信达期货研发中心 表：OPEC+减产执行率汇总 表：JMMC会议各方表态汇总 资料来源：路透，彭博，信达期货研发中心 在美国取消对伊朗的制裁豁免后，减产协议到期后是否会延长以及延长后减产额度如何变化成为原油市场关注的焦点。从5月19日的OPEC联合部长级监督委员会（JMMC）会议上透露的信息来看， 4 大部分成员国支持延长减产协议。沙特表示，建议未来数月继续维持减产，并将库存目标降至十年均值，沙特承诺6月原油产量维持在980万桶/日左右，7月产量不会超过1030万桶/日。俄罗斯方面则表示7月前会继续维持减产，但需要根据油市状况灵活调整，如果全球石油需求低于预期，则会放松减产。减产协议进行到目前这个阶段，愿意减产的成员国已经积极付诸了行动，难以继续从减产行动上寻找到新的亮点。6月25-26日OPEC+将在维也纳召开部长级会议，商讨并制定下半年的产量政策。考虑到本轮油价的暴跌，美国对伊朗和委内瑞拉制裁的现实状况，以及OPEC+成员国在本轮减产行动的表现，我们认为OPEC+大概率会延长减产协议，但减产力度会有所放松。 前期利好因素减弱：地缘冲突风险溢价回落 2018年5月8日，美国单方面退出伊核协议，并于去年11月恢复对伊朗制裁，重点制裁领域为该国石油行业。同时，美国对中国大陆、印度、日本、韩国等八个国家和地区提供180天的临时豁免期，给予他们一定时间寻找替代石油来源。今年5月2日美国停止了对伊朗石油进口的豁免。从油轮数据来看，5月伊朗原油出口量下滑至40万桶/日左右，不足去年同期的五分之一。美国的制裁已经让伊朗的经济陷入严重衰退，国内通货膨胀率逼近40%，预计伊朗今年的经济规模将萎缩6%。针对美国的制裁，伊朗没有坐以待毙，通过关闭油轮GPS以躲避追踪，与俄罗斯进行“以油换物”以及建立非美元贸易结算机制等手段继续石油的出口。同时，伊朗多次威胁要封锁重要海上输油通道霍尔木兹海峡，或将导致约1800万桶/日的原油供给受到影响。 图：伊朗原油出口量变化 图：利比亚原油产量变化 资料来源：彭博，EIA，中信建投证券，信达期货研发中心 尽管美国已经向中东部署了航母战斗群，但考虑到伊朗拥有快速巡逻舰和短程火箭这些武器装备，仍会对霍尔木兹海峡的安全和稳定形成扰动。此外，中东富查伊拉港油轮爆炸事件以及沙特输油管道 5 遭破坏事件进一步加剧了地缘紧张局势，前期投资者给予原油市场较高的风险溢价。然而，目前各方表现相对较为平和，没有大幅激化的迹象。首先，美国对伊朗的制裁有所软化，美国推迟了对伊朗石化产业新的、更严厉制裁，特朗普也多次表示并不想与伊朗开战。其次，莫迪领导下的新一届印度政府将与伊朗会谈，讨论以卢布等方式避开美国制裁，继续进口伊朗原油。欧盟也在积极寻找办法，通过INSTEX这一全新结算机制可以保障伊朗继续与其他国家进行业务往来。因此，美伊对峙关系有望暂时性缓和，伊朗原油出口降为零的目标也难以实现，原油市场风险溢价回落。 除了美伊对峙，前期市场担心的另一点是利比亚内战而可能引发的断供。作为非洲探明储量最大的国家，上世纪70年底利比亚原油产量曾高达300万桶/日。2011年卡扎菲政权被推翻后，利比亚局势陷入动荡，两大势力割据对峙：利比亚民族团结政府和国民代表大会。目前，两派势力就争夺首度的黎波里的战斗陷入僵持。未来利比亚石油出口是否会受到严重影响难以评估，但从外媒统计数据来看，作为减产豁免国之一的利比亚，其5月原油产量攀升至125万桶/日，利比亚石油作业基本处于正常运营状态。利比亚最大油田Sharara位于首都的黎波里以南700公里处，其他大部分油田位于东部区域，目前来看武装冲突并未对其石油生产造成实质性扰动，市场继续炒作利比亚战乱的意愿降温。 需求悲观预期升温：贸易摩擦升级，宏观环境未有改善 石油需求与全球经济增长息息相关，在全球经济仍呈下行趋势的大背景下，石油需求前景引发担忧。最近，经济与合作组织OECD将2019年全球经济增速预期下调至3.1%，去年的预估值为3.9%。国际货币基金组织IMF也再度下修全球经济增长预期，将此前预测值下调0.2%至3.3%。年初以来，油价上涨过程中，宏观环境并没有发生明显改善，部分国家和地区的经济表现持续疲弱，只不过原油市场的关注点一直在供给端，对石油需求走弱的担忧一直没有找到合适时机爆发。 图：全球主要经济体PMI 图：2019年全球原油需求增量预测 资料来源：Wind，EIA，IEA，OPEC，信达期货研发中心 6 中美第十轮贸易谈判后，美国毅然对中国2000亿美元的商品征收25%的关税，中国也相应提出了反制措施，随后美国又将打击对象延伸到华为、海康威视等中国高科技企业，贸易摩擦愈演愈烈。作为全球前两大经济体，中美之间的博弈与对峙势必会加剧全球经济下行趋势，并对中长期石油需求产生负面影响。不止针对中国，美国在贸易领域开启了全面开战模式。此前特朗普签署了行政命令，将印度从普惠制待遇国名单中移除，在普惠制下，包括纺织品\汽车零件等在内的印度商品得以免税进入美国市场。此外，特朗普宣布将从6月10起，对所有墨西哥进口的商品征收5%的关税，从7月1日起每月增加5个百分点，直到达到25%。美国的一系列举措打击了市场信心，避险情绪随之升温。 图：WTI期货与期权持仓（基金） 图：WTI期货与期权持仓（基金多空比） 资料来源：CFTC，信达期货研发中心 作为经济衰退风险指标，长短期美债收益率自3月以来频繁倒挂，3个月期国库券收益率超过10年期国债收益率的程度在本月底达到2007年来最高，股票、原油等风险类资产遭到抛售。相反，黄金等避险资产受到青睐，COMEX黄金期货站上1300美元/盎司关口，并创1月以来最大单月涨幅。从CFTC持仓来看，截至5月28日当周，管理基金在WTI原油期货和期权上的多头持仓降至25.26万手，已经连续五周录得下滑，基金持仓多空比快速回到4.8左右，多头的集中离场加剧了油价跌势。目前，外围宏观环境仍保持较大不确定性，贸易摩擦的反复或持续对油价形成扰动。 短期利好因素：美国原油库存压力有望缓解 从减产执行率来看，本轮减产行动中OPEC+整体表现还是超预期的，但OECD石油库存的去化并不显著，依然维持在五年均值水平上方。由于美国原油库存是OECD库存的重要一部分，美国原油库存的持续累积拖累了OECD库存的去库进程，并成为油价暴跌的导火索。根据EIA最新数据，截至5月24日当周，美国商业原油库存环比下滑28.2万桶至476