敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月23日 江山欧派（603208.SH） 造纸印刷轻工 工程业务层层推进，木门龙头构筑多元增长极 ——江山欧派（603208.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆深耕木门十余载，成就木门行业领军企业：公司是一家专业木门制造企业，核心产品为实木复合门和夹板模压门，木门产品线布局丰富。公司深耕木门行业十多年，目前已成长为行业的领军企业，在品牌、品质、设计、规模化生产等多方面均形成了较为明显的优势，是驱动公司业绩持续增长的重要基石。2019年一季度公司实现营业收入2.42亿元，同比增长21.51%；归母净利润1041.27万元，同比增长9.66%。 ◆木门行业大有可为，龙头木门企业市占率存在较大提升空间：根据中国木材与木制品行业流通协会数据，2017年我国木门行业产值已达1460亿元，2010-2017年复合增速约为10%，行业保持良好发展态势。竞争格局方面，根据中国林业产业报告，我国木门行业市场集中度较低（15年CR2产值占比不到3%），截至17年行业内木门企业超过1万家，区域品牌众多。我们认为，随着木门行业壁垒的逐步提升、消费者对木门品质要求的提高以及精装修趋势的推动，行业集中度有望逐步提升，在此过程中，龙头企业凭借各方面综合优势有望实现市占率的持续提升。 ◆工程业务：携手地产龙头，工程业务成为业绩核心增长点。公司于2012年进入工程业务，持续拓展头部房地产工程客户，目前已与万科、恒大、中海、保利、阳光城等多家地产行业龙头达成了长期战略合作协议，其中恒大承诺在2017-2021年意向采购金额达到20亿元。我们认为，公司布局工程业务多年，已在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面形成了明显优势，随着新增产能的逐步投产，我们判断公司工程业务收入有望保持较高增长，成为公司发展的核心驱动力之一。 ◆盈利预测与估值评级：公司作为木门行业的领军企业，重点布局工程渠道，随着下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量，我们认为公司工程业务将保持较快增长，从而驱动公司整体业绩实现较高增长。综上，我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.01、2.51、3.01亿元，对应EPS分别为2.48、3.10、3.72元，当前股价对应PE分别为12X、10X、8X。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2019年17倍PE，对应目标价42.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：产能投产不及预期风险；原材料价格波动风险；应收账款增长及发生坏账风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1010 1283 1839 2326 2891 营业收入增长率 31.74% 27.05% 43.31% 26.50% 24.32% 净利润（百万元） 138 153 201 251 301 净利润增长率 25.76% 11.03% 31.43% 24.84% 20.08% EPS（元） 1.70 1.89 2.48 3.10 3.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.82% 13.91% 16.04% 17.38% 18.04% P/E 18 16 12 10 8 P/B 2.5 2.3 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年5月22日 买入（首次） 当前价/目标价：30.89/42.16元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号:S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号:S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：0.81 总市值(亿元)：24.96 一年最低/最高(元)：19.61/44.20 近3月换手率：95.64% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%04-1807-1810-1801-19江山欧派沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.86 7.26 -6.99 绝对 1.06 33.63 0.05 资料来源：Wind 2019-05-23 欧派家居 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、收入端假设：公司深耕木门主业，随着新增项目的逐步投产，公司木门产能将持续提升，助力公司进一步奠定木门行业龙头地位。具体来看： 1）夹板模压门（免漆门）：根据项目建设周期，我们预计公司30万套免漆门将于2019年全面投产；另外我们假设莲花山生产基地120万套木门项目于2020年底完工，随后产能利用率逐步提升。因此，我们综合新增产能投产进度、产能利用率和产销率测算，预计公司夹板模压门2019-2021年营业收入增速分别为25%、26%、26%。 2）实木复合门（烤漆门）：除30万套烤漆门于2019年全面投产外，兰考烤漆门工厂也将于2019-2021年逐步投产。因此，我们综合新增产能投产进度、产能利用率和产销率测算，预计公司实木复合门2019-2021年营业收入增速分别为72%、29%、24%。 我们区别于市场的观点 1、市场认为对于工程渠道而言，供应商议价能力不强，盈利稳定性不高：我们认为公司作为木门行业唯一上市公司，在近两年工程端业务收入占比持续提升的背景下，毛利率仍然保持了上升态势，我们总结主要得益于公司已在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面形成了明显优势（B端客户尤其看重供应商的产品品质和供货稳定性）。因此，我们认为公司在工程渠道具有一定议价能力，盈利稳定性较强。 2、市场认为公司工程业务的增长会导致应收账款增加进而影响盈利质量。我们认为：公司对于B端客户具有严格的筛选标准（核心体现在账期和业务规范性），从源头上对账期进行了把控。另一方面，公司目前主要通过票据贴现直接支付现金的方式来管理应收账款，对现金流影响相对较小。 股价上涨的催化因素 1、工程客户拓展超预期：根据公司18年年报，公司已与国内多家主要地产公司签订了战略合作关系，并采用工程代理模式与中型地产商合作。我们认为，凭借公司强大的规模化生产能力与高性价比产品，在拓展新工程客户方面仍有较大的空间；随着新客户的持续拓展和核心客户订单的放量，公司业绩有望保持较高增长。 2、地产景气度上升的催化：家居行业作为地产后周期行业，同时考虑精（全）装修趋势的拉动，我们认为公司在持续推进工程渠道发展的过程中，将直接受益地产景气度的提升。 估值与目标价 公司作为木门行业的领军企业，重点布局工程渠道，随着下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量，我们认为公司工程业务将保持较快增长，从而驱动公司整体业绩实现较高增长。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.01、2.51、3.01亿元，对应EPS分别为2.48、3.10、3.72元，当前股价对应PE分别为12X、10X、8X。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2019年17倍PE，对应目标价42.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 2019-05-23 欧派家居 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 木门龙头地位稳固，募投上市再上层楼 .................................................................................... 6 1.1、 深耕木门十余载，成就木门行业龙头 ...................................................................................................... 6 1.2、 工程业务逐步发力，木门龙头尽显峥嵘 .................................................................................................. 7 1.3、 股权结构稳定，巩固经营护城河 ............................................................................................................. 8 2、 行业发展空间广阔，品牌企业大有可为 .................................................................................... 9 2.1、 国内木门行业稳健发展，集中度存较大提升空间 ................................................................................... 9 2.2、 行业发展空间广阔，工程渠道将成为木门行业增长的重要驱动力之一 ................................................ 11 3、 多渠道多品类发力，木门龙头构筑多元增长极 ........................................................................ 13 3.1、 工程业务层层推进，零售业务布局完善 ................................................................................................ 13 3.2、 新产能陆续投产，品类拓展在路上 ....................................................................................................... 17 4、 盈利预测与估值评级 ............................................................................................................... 18 4.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................. 18 4.2、 相对估值 ............................................................................................................................................... 19 4.3、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 19 4.4、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................. 21 5、 风险分析 ................................................................