2019年中报点评：业绩高增长符合预期，工程业务构筑核心增长极

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月13日 江山欧派（603208.SH） 造纸印刷轻工 业绩高增长符合预期，工程业务构筑核心增长极 ——江山欧派（603208.SH）2019年中报点评 公司简报 ◆公司发布19年中报：报告期内公司实现收入7.30亿元，同比增长52.01%，归母净利润0.81亿元，同比增长41.18%，扣非后增长45.17%；其中单Q2实现收入4.88亿元，同比增长73.61%，归母净利润0.71亿元，同比增长47.39%，扣非后增长52.59%；业绩符合我们预期。 ◆工程渠道为公司业绩高增长核心驱动力：报告期内公司收入、净利润分别增长52.01%、41.18%，其中单Q2收入、净利润分别增长73.61%、47.39%；我们判断公司业绩高增长主要受工程渠道客户持续拓展及核心客户订单放量驱动。分产品来看，19年上半年公司模压门实现收入3.92亿元，同比增长47.49%；实木复合门实现收入2.72亿元，同比增长43.67%。公司深耕木门行业十多年，目前已成长为行业领军企业，尤其是在工程渠道，公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势，我们认为公司未来工程渠道有望保持较高增长，成为公司发展的核心驱动力之一。 ◆报告期内毛利率同比小幅下降，经营性现金流为负主要与下游地产客户对账期延后有关：报告期内公司综合毛利率31.06%，同比下降2.91pct，主要因毛利率水平相对较低的工程业务收入占比逐渐提升；我们认为随着公司产能利用率的持续提升及产品结构的不断升级，毛利率水平有望保持相对稳定。现金流方面，报告期内公司经营活动现金流量净额为-1.07亿元，我们初步判断经营性现金流为负主要与下游地产客户对账期延后有关，预计三季度回款情况有望明显改善。应收账款方面，报告期内公司应收账款周转天数为81.04天，同比增加5.90天，环比Q1下降18.72天。 ◆盈利预测与投资评级：随着公司下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量，我们认为公司工程业务将保持较快增长，从而驱动公司整体业绩实现较高增长，因此我们上调公司19-21年净利润分别至2.10/2.62/3.25亿元（原预测值为2.01/2.51/3.01亿元），对应EPS分别为2.60、3.25、4.02元，当前股价对应PE分别为14X、11X、9X，维持“买入”评级。 ◆风险提示：产能投产不及预期风险；原材料价格波动风险；应收账款增长及发生坏账风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1010 1283 1839 2326 2891 营业收入增长率 31.74% 27.05% 43.31% 26.50% 24.32% 净利润（百万元） 138 153 210 262 325 净利润增长率 25.76% 11.03% 37.55% 24.90% 23.85% EPS（元） 1.70 1.89 2.60 3.25 4.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.82% 13.91% 16.66% 17.97% 19.04% P/E 21 19 14 11 9 P/B 3 3 2 2 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月12日 买入（维持） 当前价：36.10元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 0.81 总市值(亿元)：29.18 一年最低/最高(元)：19.24/43.37 近3月换手率：49.42% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%05-1808-1811-1803-19江山欧派沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.10 16.80 39.15 绝对 2.83 15.96 47.79 资料来源：Wind 相关研报 工程业务层层推进，木门龙头构筑多元增长极——江山欧派（603208.SH）投资价值分析报告 ····································· 2019-05-23 2019-08-13 江山欧派 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1010 1283 1839 2326 2891 营业成本 677 863 1241 1569 1941 折旧和摊销 23 33 64 85 102 营业税费 11 14 20 26 32 销售费用 106 127 193 235 295 管理费用 78 63 140 169 208 财务费用 9 14 16 33 45 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 14 16 15 15 15 营业利润 158 173 244 305 377 利润总额 160 173 244 304 377 少数股东损益 0 -4 0 0 0 归属母公司净利润 138 153 210 262 325 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 1708 2152 2839 3339 4035 流动资产 1150 1342 1684 1968 2515 货币资金 633 593 552 698 867 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 171 242 277 350 472 应收票据 192 230 515 512 655 其他应收款 5 4 8 9 11 存货 136 230 273 314 388 可供出售投资 0 10 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 1 3 4 固定资产 186 513 810 1002 1141 无形资产 168 170 162 154 146 总负债 641 986 1510 1811 2261 无息负债 632 919 1044 1164 1414 有息负债 9 68 465 647 847 股东权益 1067 1166 1329 1528 1774 股本 81 81 81 81 81 公积金 568 584 584 584 584 未分配利润 346 433 596 795 1041 少数股东权益 72 68 68 68 68 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 33 204 20 348 330 净利润 138 153 210 262 325 折旧摊销 23 33 64 85 102 净营运资金增加 140 29 422 164 297 其他 -267 -9 -677 -164 -393 投资活动产生现金流 -141 -296 -396 -287 -237 净资本支出 -248 -302 -420 -300 -250 长期投资变化 0 0 -1 -2 -2 其他资产变化 108 6 25 15 15 融资活动现金流 494 8 335 85 76 股本变化 20 0 0 0 0 债务净变化 9 59 398 181 200 无息负债变化 227 287 125 120 250 净现金流 384 -83 -41 146 170 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%0100200300400201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%01000200030004000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-13 江山欧派 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 31.74% 27.05% 43.31% 26.50% 24.32% 净利润增长率 25.76% 11.03% 37.55% 24.90% 23.85% EBITDA增长率 8.74% 57.89% 29.55% 32.10% 24.77% EBIT增长率 8.34% 61.26% 18.80% 32.06% 26.14% 估值指标 PE 21 19 14 11 9 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 18 12 11 9 8 EV/EBIT 21 14 14 11 10 EV/NOPLAT 25 16 17 13 11 EV/Sales 3 2 2 2 1 EV/IC 4 3 2 2 1 盈利能力（%） 毛利率 32.93% 32.73% 32.47% 32.55% 32.87% EBITDA率 14.96% 18.60% 16.81% 17.55% 17.62% EBIT率 12.65% 16.06% 13.31% 13.90% 14.10% 税前净利润率 15.83% 13.45% 13.25% 13.09% 13.04% 税后净利润率（归属母公司） 13.62% 11.90% 11.42% 11.28% 11.24% ROA 8.06% 6.91% 7.40% 7.86% 8.05% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.82% 13.91% 16.66% 17.97% 19.04% 经营性ROIC 14.76% 17.49% 11.77% 12.83% 13.43% 偿债能力 流动比率 2.33 1.71 1.34 1.29 1.29 速动比率 2.05 1.42 1.12 1.08 1.09 归属母公司权益/有息债务 115.27 16.24 2.71 2.26 2.01 有形资产/有息债务 175.35 28.99 5.71 4.90 4.57 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.70 1.89 2.60 3.25 4.02 每股红利 0.62 0.58 0.78 0.97 1.21 每股经营现金流 0.41 2.53 0.24 4.30 4.08 每股自由现金流(FCFF) -3.03 -1.38 -7.02 -1.18 -1.06 每股净资产 12.31 13.58 15.60 18.07 21.11 每股销售收入 12.49 15.87 22.75 28.78 35.78 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-08-13 江山欧派 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同