投资价值分析报告：PC龙头继续受益行业周期回暖，拓展IDC构筑中长期增长点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月5日 联想集团（0992.HK） 海外TMT PC龙头继续受益行业周期回暖，拓展IDC构筑中长期增长点 ——联想集团（0992.HK）投资价值分析报告 海外公司深度 公司是全球领先智能设备产品及服务提供商，PC业务受益行业回暖及结构升级趋势有望维持稳定增长，移动业务严控成本以期盈亏平衡，IDC业务拓展高增长细分领域、构筑中长期增长点，驱动整体业绩维持平稳增长。 ◆PC业务：公司龙头地位稳固，受益行业周期回暖趋势持续 Intel供应危机缓解、PC创新迭代加速有望驱动本轮PC市场出货量回暖趋势持续。公司PC出货份额稳居市场前二，2Q19出货量份额达25%跃居全球第一，龙头地位稳固。受益产品结构升级以及公司供应链动态管理策略，公司PC业务表现优于同业，我们预计19-22E财年营收CAGR为 5.9%。综合主要元器件成本及产品结构变化，PC业务利润率有望维持稳定。 ◆移动业务：后排厂商难以突围，严控成本缩减亏损 公司智能手机业务作为后排厂商与头部厂商的差距扩大，出货量份额由2014年的4.8%降至2018年的2.2%。公司通过专注美洲市场占据一席之地，鉴于其主动调整退出部分国家市场，预计19-22E财年营收CAGR为 -5.7%，有望于20财年实现盈亏平衡。 ◆IDC业务：行业发展空间广阔，构筑中长期增长点 IDC市场于2H19回暖，后期5G商用、云计算发展将推动IDC建设需求持续释放。公司位居全球X86服务器市场第四位，市占率为5.7%，维持较强上升势头。公司以传统企业级市场为业务基础，重点发展超大规模、软件定义基础设施、高性能计算三大细分市场。FY2Q20由于记忆体单价下滑导致营收下滑；伴随IDC市场需求整体回暖及新订单贡献，公司IDC业务有望逐季改善，预计19-22E财年营收CAGR为3.8%。 ◆估值与评级：我们预计公司20-22E财年净利润为747/826/924百万美元，对应19-22E财年净利润CAGR为16%。公司相比华硕和宏碁等后排厂商有望更大程度受益于PC行业整体回暖，收入端成长确定性佳，而未来净利润放量情况则有赖于其规模效益释放及内部成本费用管控情况。参考港股市场硬件销售可比公司20年（对应联想21财年）7-14倍PE区间，台股、美股市场PC同业20年8-15倍PE区间，给予其21财年12倍PE（对应20财年13.3倍 PE），对应目标价为6.5元港币，首次给予“增持”评级。 ◆风险提示：PC行业回暖不及预期；成本费用率管控不及预期；移动业务继续亏损；IDC行业竞争格局变化 业绩预测和估值指标 指标（单位：美元） FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入（百万美元） 45,350 51,038 52,397 54,841 57,188 营业收入增长率（%） 5.4 12.5 2.7 4.7 4.3 净利润（百万美元） (189) 596 747 826 924 净利润增长率（%） N/A N/A 25.3 10.6 11.8 EPS（美元） (0.02) 0.05 0.06 0.07 0.08 P/E (46) 15 12 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月5日；财报年度由上年的4月1日截至当年3月31日；按照1USD=7.8449HKD换算 增持（首次） 当前价/目标价：6.0 / 6.5港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：118.9 总市值(亿元)：677.63 一年最低/最高(元)：4.86/7.58 近3月换手率：28.1% 股价表现(一年) 0%10%20%30%40%50%60%18/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09联想集团恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.6 -42.1 12.6 绝对 6.8 -36.1 20.6 资料来源：Wind 2019-11-05 联想集团（0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 公司主要业绩贡献来自PC业务。受益PC行业回暖、上游供应危机缓解，公司出货量将继续保持稳健增长，我们预计20-22E财年公司PC出货量分别为65.3/69.3/72.7百万台，对应19-22E财年CAGR为6.7%。由于公司印度市场低端产品出货增加，ASP短期小幅下降，然产品组合优化趋势驱动ASP中长期保持维持稳定，我们预计20-22E财年公司PC ASP分别为598/598/598美元，对应19-22E财年CAGR为-0.7%。综合出货量及ASP表现，预计PC业务保持稳定增长，我们预计2020-22财年公司PC业务营收增速分别为6.8%、6.0%、5.0%，对应19-22E财年营收CAGR为5.9%。 区别于市场的观点 公司核心PC业务市场龙头地位稳固，相比华硕和宏碁等后排厂商有望更大程度受益于PC行业整体回暖，公司收入端整体维持低-中个位数稳定增长。受益PC业务规模效应、叠加移动及IDC业务盈利改善，公司净利润具备快速成长潜力；然而基于公司自身成本费用管控及各条业务线经营策略，我们认为后期利润实际放量幅度及持续性仍面临一定不确定性。 股价上涨的催化因素 1）受益本轮PC市场回暖，公司短期内收入端稳定增长性有保障；公司成本费用管控得当或带来净利润超预期放量 2）IDC业务聚焦高增长细分市场培育中长期成长驱动力，IDC业务市场位势抬升、业绩改善有助于整体估值提振。 估值与目标价 我们预计2020-22E财年净利润为747/826/924百万美元，20财年由于PC业务回暖、移动业务及数据中心业务亏损收窄导致净利润大幅增长25%，而后有望维持平稳增长，预计21-22财年分别同比上升11%/12%，对应19-22E财年净利润CAGR为16%。参考港股市场硬件销售可比公司TCL电子、小米集团20年7-14倍PE估值区间，台股、美股市场PC同业可比公司（华硕、宏碁、惠普）20年8-15倍PE估值区间，认为给予公司21财年12倍PE为合理估值水平（对应公司20财年13.3倍 PE），对应目标价为6.5元港币。 2019-11-05 联想集团（0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 联想集团：全球领先的智能设备服务提供商 ............................................................................. 5 1.1、 主营业务 ................................................................................................................................................. 5 1.2、 股权结构 ................................................................................................................................................. 5 1.3、 营收结构 ................................................................................................................................................. 5 1.4、 历史业绩及估值分析 ............................................................................................................................... 6 2、 PC业务：公司龙头地位稳固，受益行业周期回暖趋势持续 ...................................................... 7 2.1、 PC行业周期性回暖，产品结构升级趋势持续 ........................................................................................ 7 2.2、 公司出货量跃居第一，供应短缺加速马太效应 ....................................................................................... 8 2.3、 上游供应资源决定高端产品线战略 ......................................................................................................... 8 2.4、 主要元器件价格表现直接影响利润率 ...................................................................................................... 9 3、 移动业务：后排厂商难以突围，严控成本缩减亏损 ................................................................. 10 3.1、 手机行业集中度提升，公司与头部厂商差距扩大 ................................................................................. 10 3.2、 精简产品组合及区域布局，严控成本以期盈亏平衡 .............................................................................. 11 4、 IDC业务：行业发展空间广阔，构筑中长期增长点 ................................................................. 12 4.1、 IDC市场将于2H19回暖，5G、云计算催生广阔空间 ......................................................................... 12 4.2、 公司位居全球第四，维持较强上升势头 ................................................................................................ 13 4.3、 以传统企业级市场为基础，重点拓展高增长细分领域 .......................................................................... 14 5、 财务分析 .........................................................................................