投资价值分析报告：收购化妆品ODM商诺斯贝尔，构筑双主业龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月8日 青松股份（300132.SZ） 纺织和服装 收购化妆品ODM商诺斯贝尔，构筑双主业龙头 ——青松股份（300132.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆公司概况：19年收购化妆品ODM龙头诺斯贝尔90%股权，铸双主业龙头 公司原主业为松节油深加工，为全球合成樟脑生产龙头，2019年中完成收购本土化妆品加工龙头、全球第四大化妆品ODM生产商诺斯贝尔90%股权，构筑双龙头主业，增厚公司业绩、增强业绩的稳定性。 近几年股权变更频繁。2017.11通过股权转让及表决权委托代理等，实控人由原青松股份董事长柯维龙变更为杨建新，19年底在完成诺斯贝尔收购后，杨建新转让其间接持有的公司股份、并取消表决权委托，目前公司无实控人。 ◆化工业务：合成樟脑小行业的绝对龙头，周期性特征明显 化工业务依托原青松股份，主营松节油深加工，主要产品有合成樟脑、冰片、香精香料等，为全球樟脑行业龙头，18年产能占全球44.78%、占全国78.95%。 合成樟脑行业体量较小、发展成熟、集中度高，原料以松节油为主，产品价格受到供给端影响波动较大，导致公司业绩亦呈现周期波动，16~18年原料价格大涨带动产品价格上涨、促净利三年复合增速达232%，19年原料价格大幅下跌致产品价格下跌、化工业务收入与毛利率下滑明显。 ◆化妆品加工行业：行业成长，本土细分龙头初现、空间广阔 我国化妆品消费升级带动全产业链成长，粗略测算18年化妆品生产产值410亿元、04~18年年均复合增速11%。代工需求主要来源于小品牌外包生产及大品牌部分外包，未来新锐品牌不断涌现、将助力代加工行业持续快速发展。 目前行业集中度低，企业多聚焦单品类代工，部分细分领域本土龙头初现，如面膜领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。借鉴韩国化妆品代加工行业小行业大龙头的格局经验，预计国内龙头空间广阔。  ◆化妆品加工业务：把握机遇成长为代工龙头，拓品类/客户、成长空间大 公司化妆品业务以诺斯贝尔为主体，其2004年成立，主营面膜、护肤品等代工，为全球第四、本土第一化妆品ODM商，把握高景气面膜品类机遇成长为面膜制造龙头，研发及设备领先、产能扩张夯实竞争力。13~18年营收及净利年均复合增速29%、30%，18年收入与净利分别为20、2亿元。 展望未来，下游需求释放、小品牌不断涌现拉动化妆品代工需求，行业前景向好；公司规模效应夯实竞争壁垒、行业口碑建立、进入国际大牌供应链体系，客户质量不断提升；积极拓展护肤边界、布局轻医美等新风口，立足本土大品牌/拓展国际大牌/合作新锐品牌，有望分享高成长红利。 ◆盈利预测与投资建议 公司为松节油深加工、化妆品加工双龙头。其中化工业务呈周期性、当前原料价格经过19年调整后处于底部；我们看好化妆品加工业务发展，获益行业景气、公司自身竞争力强，未来拓品类/客户成长性高。疫情带来短期波动、不改长期向好趋势，考虑化工产品价格变动及疫情影响，下调19/20/21年EPS为0.87/1.01/1.23元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：客户拓展不及预期；疫情升级影响加剧；合成樟脑价格波动。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 811.21 1,421.57 2,912.26 4,244.88 5,218.97 营业收入增长率 45.56% 75.24% 104.86% 45.76% 22.95% 净利润（百万元） 94.75 400.35 451.33 522.58 633.55 净利润增长率 189.44% 322.55% 12.73% 15.79% 21.23% EPS（元）（摊薄） 0.25 1.04 0.87 1.01 1.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.01% 36.07% 14.88% 15.00% 15.64% PE 53 13 15 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价更新至2020年4月3日 买入（维持） 当前价/目标价：12.71元/17.10元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 罗晓婷 (执业证书编号：S0930519010001) 021-52523673 luoxt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：5.16 总市值(亿元)：64.73 一年最低/最高(元)：8.72/16.05 近3月换手率：242.65% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.32 24.06 -3.69 绝对 9.34 32.28 11.20 资料来源：Wind 相关研报 化妆品月度专题：疫情影响逐步减小，化妆品线上销售快速修复 ························2020-03-01 化妆品受新型肺炎疫情影响分析专题（二）：短期需求波动，不改长期成长趋势 ························2020-02-21 化妆品受新型肺炎疫情影响分析专题：短期需求波动，不改长期成长趋势 ························2020-02-05 优中选优：行业总体景气、精选优质个股——化妆品行业2020年投资策略 ····································· 2019-12-07 2020-04-08 青松股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 关键假设 公司2019年4月完成收购诺斯贝尔90%股权，并于5月并表，形成化工松节油深加工+化妆品加工双主业格局。 2020年初国内外爆发新型肺炎疫情，公司两大业务均有内外销，疫情对下游需求影响预计将传导至公司所处的上游生产端。综合考虑疫情影响，我们给出公司分业务的盈利预测： 1）化工业务：假设2019~2021年公司产品均价分别同比降19%、降5%、增8%，销量分别同比增1%、降5%、增4%，假设2019~2021年该业务毛利率分别为37.39%、33.89%、34.89%，销售费用率分别为2.31%、2.31%、2.31%，管理费用率分别为5.55%、5.05%、4.55%。 2）化妆品代加工业务：假设2019~2021年面膜收入同增42.96%、23.79%、30.39%；湿巾收入同增42.96%、20.00%、15.00%；护肤品收入同增42.96%、19.72%、20.19%；无纺布收入同比增25.00%、10.00%、20.00%。毛利率分别为23.40%、23.15%、21.91%，2019~2021年销售费用率分别为5.20%、5.70%、5.70%，管理费用率分别为7.07%、7.77%、7.57%。 本文创新之处 1） 本文深入分析化妆品加工行业情况，分析背后需求来源及其成长动力。同时参考韩国成熟的化妆品代工产业及龙头经验，探索行业发展规律及龙头成长路径。 2） 本文详细拆分诺斯贝尔财务数据、回顾其发展历程结合当下行业背景，复原诺斯贝尔成长为行业龙头的原因、竞争力以及未来增长点。 3） 本文多维度分析公司所在化工业务的上下游情况、历史发展情况，尽可能展现化工业务所处行业的全貌，从而更好的理解公司化工业务历史业绩表现及未来发展。 估值与评级 当前公司有松节油深加工、化妆品加工两大主业，并且在各领域均占据龙头地位。其中化工业务所在行业发展成熟、原料价格周期属性强致公司业绩波动大，2019年原料松节油价格大跌、目前处于底部，预计2020年对公司总体业绩表现拖累收窄；化妆品加工业务行业景气、公司竞争力强、未来拓品类/客户空间大，我们看好其发展前景。 采用相对估值和绝对估值两种方法对公司进行估值：1）相对估值法：由于化工价格变动及疫情影响，下调2019~2021年化工业务EPS分别为0.54/0.43/0.52元，化妆品业务新增产能、上调化妆品加工业务EPS分别为0.33/0.58/0.71元。参考可比公司PE/PEG水平，分别给予2020年10、22倍估值，对应目标价17.10元；2）绝对估值法下，公司目标价为16.16~22.12元/股。 综上，给予公司目标价为17.10元/股，维持“买入”评级。 万得资讯 fWaXpWoYnWnUlXcVyXpPmR8O8Q9PmOoOpNrRjMmMmQlOmMuM7NmNpRuOrNzRvPsPpP2020-04-08 青松股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况：收购化妆品ODM龙头，铸双主业龙头 ................................................................... 7 1.1、 重大并购：19年收购诺斯贝尔90%股权 ................................................................................................ 7 1.2、 股权变动：17年实际控制权变更为杨建新，19年底公司无实际控制人 ................................................ 8 1.3、 业务概况：构筑松节油深加工+化妆品加工双主业龙头 ........................................................................ 11 2、 化工业务：全球合成樟脑制造龙头，业绩呈现周期性波动 ...................................................... 12 2.1、 业务概况：全球合成樟脑制造龙头 ....................................................................................................... 12 2.2、 行业分析：松节油深加工行业体量小、发展成熟 ................................................................................. 14 2.3、 行业地位：寡头中的龙头 ...................................................................................................................... 17 2.4、 周期特征突出：化工周期属性强，公司业绩波动大 .............................................................................. 18 3、 化妆品加工行业：处成长期，本土细分龙头初现 .................................................................... 23 3.1、 空间：下游需求释放促产能扩张，品牌外包催生代加工需求 ............................................................... 23 3.2、 格局：行业集中度低、格局分散 ........................................................................................................... 25 3.3、 海外经验：研发为本实现客户质量跃升，规模效应夯实壁垒 ...............................