开发商：估值已领先于下个下行周期到来触底；看好行业龙头；上调龙湖地产评级至买入

2016年5月27日 中国：开发商 证券研究报告估值已领先于下个下行周期到来触底；看好行业龙头；上调龙湖地产评级至买入 在行业扩张阶段累积了债务和库存 由于房价仍在上涨、交易量位于历史高点而且年初至今新开工项目强劲反弹，我们认为目前房地产行业已然进入了扩张阶段。这也意味着开发商开始大规模储备土地，推动大城市地价升至新高，并致使供应过剩时期延长。我们认为这进而将导致较大资金缺口，行业杠杆将再次上升。 我们预计，截至2016年底含土地的整体未售库存价值人民币26万亿元，若全部完工则对应70万亿元的销售额（若剔除土地为42万亿元），比去年8.7万亿元的整体销售额高出许多倍。这意味着，随着政策支持的进一步提振作用减弱、信贷增速呈放缓趋势以及购房承受能力的改善有所消退而导致的需求走软将使库存问题雪上加霜。 下一放缓阶段加速到来 我们预计这些因素将促使周期的下一阶段（即放缓阶段）于2016年四季度至2017年一季度之间到来，导致利润率和回报率降至新低。 但是估值已经处于周期底部 从历史上来看，板块估值会在行业扩张阶段触顶。但与年初至今处于历史高点的房地产交易量形成鲜明对比的是开发商股价的走软，使得国内/海外上市开发商股估值接近/跌破了上一行业周期收缩阶段的最低水平。那些市净率不到1倍的个股（占大多数）计入了平均10%的资产减值（剔除重估增值）。 下行周期或刺激行业整合；买入优质股 由于我们预计行业即将步入放缓阶段，我们扩大了净资产价值折让幅度，使之与上一下行周期（2013年下半年-2014年）相符——这使得估值的潜在上行空间在周期转化期被压缩。但鉴于今年房价走高，我们上调了2016/17年核心每股盈利预测。我们下调了2018年每股盈利预测，因为我们预计届时房价将回吐此前涨幅。我们的12个月目标价格下调了约17%，但仍对应15%的平均上行空间。我们认为行业下行将促进整合，并使财力雄厚的开发商从中受益。我们将龙湖地产评级上调至买入，并将SOHO中国评级上调至中性。我们将碧桂园和世茂房地产的评级下调至中性。 估值已接近周期低点 资料来源： CRIC、Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：房地产：2016年借力刺激政策实现去杠杆；利润率改善有望推动每股盈利加速增长，2016年1月13日 中国：开发商：政策持续分化，但上行空间犹存：上调华润置地和远洋地产评级；将世茂移出强力买入名单，2016年4月11日 王逸, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 (分析师) 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 管婕 (研究助理) +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 051015202500.511.522.533.5Onshore 12mth trailing P/B(X) (LHS)Offshore 12mth trailing P/B(X) (exl revaluation) (LHS)40 cities average inventory months (RHS)P/B(X)(months)SlowdownExpansionSlowdownRecoveryExpansionContractionContractionRecoveryExpansion 2016年5月27日 中国：开发商 全球投资研究 2 目录 投资概要：放缓阶段即将到来，但估值已处于周期底部；买入行业龙头 3 房价加速上涨和交易量创历史新高表明40大城市处于周期扩张阶段 7 根据四个关键指标评估房地产行业周期当前所处阶段 8 历史经验表明高杠杆和产能过剩是行业下行的主要触发因素 12 当前扩张阶段将于2016年四季度至2017年一季度之间结束的可能性加大 16 3月份40大城市新推盘同比强劲增加 16 主要的周期性需求推动因素正在消退 17 净资产回报率可能在下一个下行周期创下新低 21 估值已计入了下行情景；买入潜在的行业龙头 24 调整我们的核心每股盈利预测和净资产价值预测，以计入新的房价假设 24 将目标价格隐含的市净率-净资产回报率调整至与上一下行周期相符的水平；目标价格平均下调17% 31 龙湖地产：在下行周期内有望借力强劲的财务状况；上调评级至买入 38 SOHO中国：因财务实力强劲，在未来下行周期内所受影响较小；上调评级至中性 40 世茂房地产：因土地储备活动加速，下调评级至中性 42 碧桂园：控制资本开支是估值重估的关键；下调评级至中性 44 附录 46 信息披露附录 47 本报告中的股价截至2016年5月25日收盘，除非另有说明。 高华证券感谢高盛分析师池浩成在本报告中的贡献。 2016年5月27日 中国：开发商 全球投资研究 3 投资概要：放缓阶段即将到来，但估值已处于周期底部；买入行业龙头 小幅的再平衡过后，供给侧复苏迹象增多 从2014年四季度到2015年末，中国房地产市场呈现再平衡趋势——2015年二季度以来的政策刺激和信贷放松推动需求强劲复苏，同时新开工和土地收购面积下滑，供给侧房地产固定资产投资增速放缓。 但目前越来越多迹象显示供给侧出现复苏，3/4月份新开工面积同比增长27%/26%，4月份房地产固定资产投资同比增速从1至3月份的6%升至10%，4月份200多个城市的住宅用地收购面积同比增速从今年一季度的-6%升至30%。我们认为，供给侧的这一复苏表现体现出年初以来行业进入扩张阶段——房地产销量创历史新高，更多城市的房价进一步加速上涨，40大城市的库存月数下降并已接近此前的周期低点。 但这一供给侧复苏到来的时点过早。尽管新开工面积连续两年同比下滑，房地产固定资产投资仍高于房地产销售额。房地产固定资产投资在行业总现金流出当中占比70-75%。我们计算得出这意味着行业杠杆将保持在当前水平或甚至继续上升，直到房地产固定资产投资降至较房地产销售额低25-30%的水平（假设没有再融资）。假设2016年房地产固定资产投资持平、房地产销售额增长10%，我们预计到2016年末行业杠杆（总负债/总资产）将升至79%， 未售库存（包括未开发土地）将约为人民币26万亿元，我们估算若全部完工则对应70万亿元销售额（若剔除未开发土地则为42万亿元），比2015年8.7万亿元的整体销售额高出许多倍。 周期性需求推动因素正在减弱，结构性挑战犹存 另一方面，当前周期中的主要周期性需求推动因素呈弱化趋势：(1) 承受能力（包括本金和利息支出在内的房贷总额）的进一步改善空间有限。房贷利率下调带来的改善已变得微弱。首套房贷利率仍在下降，但目前降幅已明显缩小。此外，部分城市房价的加速上涨已经推高了这些城市的偿债比率（利息支出/可支配收入），完全抵消了房贷利率下降的积极影响；(2) 持续政策支持的影响将会变得微弱；此外，更多一二线城市的政策支持力度已经减弱；(3) 社会融资规模增量呈放缓趋势。我们的银行业研究团队预计2016年包括地方债在内的社会融资规模增量为人民币21.8万亿元，隐含的5至12月份同比增幅为-8%，而2016年前4个月增速为63%。 此外，经济转型过程中的结构性挑战犹存。2010年以来城市外来人口净增速呈逐年放缓趋势，2015年增量低于2009年。此外，外来人口收入增速也随着经济减速而放缓。这一群体是大城市首次购房的主力，其承受能力的改善是长期内这些城市住房需求前景的关键推动因素。 下一放缓阶段将于2016年四季度至2017年一季度之间到来；行业回报将降至新低 我们预计中国大城市的库存月数将在2016年四季度至2017年一季度之间反弹，成为扩张阶段结束的标志。此外，鉴于开发商新购置土地日益集中在一二线城市（由此推高了地价），我们认为毛利率可能会在下一放缓阶段降至新低。此外，由于杠杆率在债务存量本已较高的基础上可能继续上升，我们预计通过降低融资成本来进一步改善EBIT利润率的空间有限。如果2016年和2017年房地产销售未能保持在较2015年高15%的水平，同时杠杆上升（假设2016年和2017年行业每年新增人民币3万亿元债务），我们预计行业整体EBIT利息保障倍数将在2017年降至1倍以下。 估值已领先于基本面触底 行业回报和杠杆前景恶化将令板块估值承压。从历史上来看，板块估值会在行业扩张阶段先于基本面转为负面而触顶（图表1）——体现出市场对杠杆上升和去产能乏力的持续担忧。但与今年以来创下历史高点的房地产交易量形成反差的是，近期开发商股价走弱，使得内地/海外上市开发商股估值接近/跌破了上一行业周期收缩阶段的最低水平。那些市净率不到1倍的个股（占大多数）计入了平均10%的资产减值（剔除重估增值）。因此，我们认为估值已经计入了新一轮行业下行的前景。 2016年5月27日 中国：开发商 全球投资研究 4 图表1: 板块估值在扩张阶段中库存月数仍在下降时开始收缩；估值在库存月数接近峰值时触底 资料来源：CRIC、Datastream、高华证券研究 下调目标价格，但上涨空间仍为15%；买入行业龙头——将龙湖地产评级上调至买入 我们的2017年末房价预测与此前预测基本保持不变，但对2015年末到2017年末的走势预测有所调整（我们上调了2016年房价预测但下调了2017年房价预测）。因此，我们的2016年末净资产价值预测基本未变。不过，我们调整了对研究范围内开发商2016年末预期净资产价值应用的折让，使之与上一下行周期（2013年下半年至2014年）个股的市净率-净资产回报率相一致。我们的12个月目标价格平均下调了17%（内地和海外上市总体），但隐含的内地/海外上市开发商股价平均上涨空间仍分别为16%/13%。 我们看好财务状况自律且持续致力于去库存的开发商。我们