东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 计算机行业周报 证券研究报告·行业研究·计算机 两大维度看计算机行业的转型分成模式是否可以兑现 增持（维持） 投资要点 过去三年计算机板块行情大牛的一个重要原因是行业转型升级逻辑，尤其指商业模式从销售产品变为服务运维或者分成模式。目前我们总是在强调选择转型能够落地的公司，那么计算机行业分成转型能够成功的因素包括哪些？ 1、【从提高效率节省成本到创造价值，分成模式才有可能】在传统的内部经营管理模式下，IT对一个企业的功能是节省成本、提升效率，优化业务流程。在这种框架下，IT在下游企业内部仍然处于工具地位，归属成本部门，IT公司与下游企业的IT采购部门，主要是甲乙方的商业买卖关系，IT公司主要与下游企业的IT采购部门发生业务往来，盈利模式以销售产品或者完成系统工程为主，也即1.0的业务模式。1.0业务模式的一大缺陷是下游企业需要自建一套完善的IT系统，在业务发展初期即面临较大的IT支出压力，并且如果下游企业对IT资源的时间需求非常不均匀的话，由于需要满足高峰使用，将会在大多数时间造成资源浪费。所以随着云计算技术的兴起和普及解决了上述两个问题，IT的托管和按需采购模式日益盛行，也即诞生了IT行业的2.0业务模式。在2.0模式下，下游企业不再需要维系庞大的IT部门和团队，IT大规模的固定资产投资变为每年小笔的服务采购费。在这种情况下，第三方的IT公司基本充当了下游企业IT部门的角色，特别是SaaS类公司或者平台一体化IT公司，与下游企业由商业买卖关系开始向合作伙伴关系推进，业务粘性增强，但仍然处于成本部门。 由于IT技术的更新换代，市场涌现出基于全新IT技术的商业模式或者产品，下游企业由于没有实力投入新技术的研发，所以采取与IT公司战略合作的模式，将新产品的研发交由IT公司负责，或者直接与IT结成公司联盟，由IT公司来实现新用户的流量导入。在这样的3.0业务模式下，IT公司对下游企业的影响不再仅仅停留在提高效率缩减成本，而是成为战略伙伴影响到下游企业全局性的战略，直接给下游企业创造业务价值，从而使得分成模式成为可能。在3.0业务模式下，IT技术重构了下游产业，IT实业化得以实现，IT公司不再仅赚取IT产品销售利润，而是直接进行实业价值的共享分成。 如果从技术对商业的影响来看，IT公司3.0业务能够成为可能的原因在于技术进步推动业务创新孕育新的商业模式，或者扩大商业范围，不管是哪一种，共通性是技术进步造成原有产业链分工的重构，IT公司直接创造实业价值，使得IT公司与下游企业的角色从商业买卖关系变为战略伙伴关系。 2、【企业经营从封闭走向开放经营是分成模式的第二个必要条件】 2016年5月22日 首席分析师 郝彪 执业资格证书号码：S0600516030001 haob@gsjq.com.cn 联系人 朱悦如 021-63332336 zhuyr@gsjq.com.cn 行业走势 相关研究 计算机行业周报4.18：行业震荡上行，买入低估优质成长 -50%0%50%100%150%200%2015-...2015-...2015-...2015-...2015-...2015-...2015-...2015-...2015-...2015-...2016-...计算机(中信)沪深300 计算机行业周报 2016年5月22日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 移动互联网的兴起，使得互联网对2C端的渗透从衣、食、娱乐、社交扩散到医疗、教育、理财、保险、住行等行业，对企业端的业务渗透从销售、管理、物流扩展到制造、投融资环节；大数据分析的出现，也使得新产品的设计需要依赖更专业或者有全行业数据积累的公司。部分传统企业依赖自身原有内部资源能力难以适应技术的更新换代和影响，转而寻求通过开放合作进入移动互联网时代。 日益短缺的资源为企业发展带来桎梏，提升核心竞争力、外部资源整合、快速利用新技术、降低成本打破了企业封闭式经营的樊篱，催生了企业网络化经营的革新模式，而网络化经营的核心即对外部资源的整合利用，从而推动了下游企业牵手IT公司战略合作。如果更简单直接地说，是技术变革导致了企业的组织经营形态和业务模式的变化，IT公司成为新产业链必不可少的一环，改变企业的存在形态，使得分成模式（或者表现为IT公司参股下游企业）成为可能。 以上两点是我们认为判断IT企业转型分成模式能否兑现不可缺少的两个因素，第一点归结起来是旧产业链的重新分工，并且IT公司创造实业价值；第二点归结起来是新产业链的重聚，并且IT公司成为产业链必不可少的一环。此外，行业竞争格局，比如IT公司数量的多少，下游企业数量的多少，下游企业的IT投入能力的大小会进一步影响到分成模式的推进和分成比例的大小。 上周计算机指数上涨3.64%，沪深300指数上涨0.11%，创业板指数上涨1.98%。我们在近期的周观点屡次提及计算机行业大多数公司面临短期转型投入加大而且新业务短期业绩难兑现或者转型被证伪的问题，在行业平均PE仍然有近63倍PE的情况下（假定20%的增长），我们一直在提全年首选仍然是估值合理、转型开始兑现的优质成长公司，出发点正是从业务兑现风险和风险识别的角度来考虑，美国互联网金融龙头LendingClub的下跌再次给我们提示，计算机行业将从前两年的自上而下策略转变为自下而上的策略。 【计算机行业的估值情况】 从12年到15年，计算机行业的利润增速依次由2.44%上升到10.39%、20.72%和14.59%，计算机行业的估值也由12年底的23倍左右一路上升到15年当年的76倍、16年63倍（假定20%增长）。 从股价涨幅的角度，我们统计了行业近五年估值最低点2012.12.3号（当时行业估值25倍）至今行业涨幅前30名的个股，在估值最低点的平均PE为30倍左右；从公司成长性角度，我们以2016年Wind一致预期，统计了2011-2016年业绩增长最快的前30名的公司，其在2012.12.3号的平均估值为36倍。可见，在估值底部的时候，优质成长估值仍然可以保持在30多倍出头，我们近两周的周观点都在强调计算机行业进入自下而上的选股时代，相信做好自下而上的选股工作就可胜出。我们认为目前大多数公司都处于转型起跑线上，优先选择执行能力和资源开拓能力强的公司。 【自下而上选股为主，适当考虑主题】 结合估值，我们认为飞利信和太极股份的执行能力和资源能力被市场低估。太极股份依托中国电科背景，在政务领域资源能力毋庸置疑，而市场化的管理团队造就公司在国企里的绝佳执行力；飞利信通过会议系统业务在从中央到地方和跨部位的政府部门取得良好口碑，与收购公司在客户资源整合方面高度协同，管理层锐意进取的态度和强执行力在外延扩张中已经充分体现。从子行业估值弹性和业绩弹性的角度，推荐景 计算机行业周报 2016年5月22日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 气度最高的军民融合（业绩弹性，含军工装备信息化、信息安全），业务模式被证实的云计算，以及人工智能、区块链、无人驾驶等新方向（估值弹性）。 本周组合： 执行能力和资源能力佳：【飞利信】、【太极股份】； 军民融合：【凤凰光学】、【杰赛科技】、【飞利信】、【启明星辰（停牌）】； 云计算：【太极股份】、【东方通】、【华宇软件】、【汉得信息】； 互联网金融（含区块链）：【恒生电子】、【海立美达】（赢时胜作为投行项目我们不作评论）； 人工智能：【思创医惠】、【同花顺】； 计算机行业周报 2016年5月22日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2. 行业观点 2.1. 行业走势回顾 上周计算机（中信）指数上涨3.64%；沪深300指数上涨0.11%；创业板指数上涨1.98%。 图表 1涨幅前5 图表 2跌幅前5 300386.SZ 飞天诚信 26.83% 002177.SZ 御银股份 18.77% 300365.SZ 恒华科技 16.38% 300458.SZ 全志科技 15.94% 600570.SH 恒生电子 15.45% 300449.SZ 汉邦高科 -12.02% 300277.SZ 海联讯 -8.32% 002518.SZ 科士达 -6.62% 002577.SZ 雷柏科技 -5.78% 002410.SZ 广联达 -5.64% 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 3换手率前5 002771.SZ 真视通 63.53% 300386.SZ 飞天诚信 62.51% 002177.SZ 御银股份 52.02% 300469.SZ 信息发展 48.96% 300479.SZ 神思电子 42.24% 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2.1. 本周行业策略 过去三年计算机板块行情大牛的一个重要原因是行业转型升级逻辑，尤其指商业模式从销售产品变为服务运维或者分成模式。目前我们总是在强调选择转型能够落地的公司，那么计算机行业分成转型能够成功的因素包括哪些？ 1、【从提高效率节省成本到创造价值，分成模式才有可能】 在传统的内部经营管理模式下，IT对一个企业的功能是节省成本、提升效率，优化业务流程。在这种框架下，IT在下游企业内部仍然处于工具地位，归属成本部门，IT公司与下游企业的IT采购部门，主要是甲乙方的商业买卖关系，IT公司主要与下游企业的IT采购部门发生业务往来，盈利模式以销售产品或者完成系统工程为主，也即1.0的业务模式。 1.0业务模式的一大缺陷是下游企业需要自建一套完善的IT系统，在业务发展初期即面临较大的IT支出压力，并且如果下游企业对IT资源的时间需求非常不均匀的话，由于需要满足高峰使用，将会在大多数时间造成资源浪费。所以随着云计算技术的兴起和普及解决了上述两个问题，IT的托管和按需采购模式日益盛行，也即诞生了IT行业的2.0业务模式。在2.0模式下，下游企业不再需要维系庞大的IT部门和团队，IT大规模的固定资产投资变为每年小笔的服务采购费。在这种情况下，第三方的IT公司基本充当了下游企业IT部门的角色，特别是SaaS类公司或者平台一体化IT公司，与下游企业由商业买卖关系开始向合作伙伴关系推进，业务粘性增强，但仍然处于成本部门。 由于IT技术的更新换代，市场涌现出基于全新IT技术的商业模式 计算机行业周报 2016年5月22日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 或者产品，下游企业由于没有实力投入新技术的研发，所以采取与IT公司战略合作的模式，将新产品的研发交由IT公司负责，或者直接与IT结成公司联盟，由IT公司来实现新用户的流量导入。在这样的3.0业务模式下，IT公司对下游企业的影响不再仅仅停留在提高效率缩减成本，而是成为战略伙伴影响到下游企业全局性的战略，直接给下游企业创造业务价值，从而使得分成模式成为可能。在3.0业务模式下，IT技术重构了下游产业，IT实业化得以实现，IT公司不再仅赚取IT产品销售利润，而是直接进行实业价值的共享分成。 如果从技术对商业的影响来看，IT公司3.0业务能够成为可能的原因在于技术进步推动业务创新孕育新的商业模式，或者扩大商业范围，不管是哪一种，共通性是技术进步造成原有产业链分工的重构，IT公司直接创造实业价值，使得IT公司与下游企业的角色从商业买卖关系变为战略伙伴关系。 2、【企业经营从封闭走向开放经营是分成模式的第二个必要条件】 移动互联网的兴起，使得互联网对2C端的渗透从衣、食、娱乐、社交扩散到医疗、教育、理财、保险、住行等行业，对企业端的业务渗透从销售、管理、物流扩展到制造、投融资环节；大数据分析的出现，也使得新产品的设计需要依赖更专业或者有全行业数据积累的公司。部分传统企业依赖自身原有内部资源能力难以适应技术的更新换代和影响，转而寻求通过开放合作进入移动互联网时代。 计算机行业周报 2016年5月22日