2019年04月30日风险提示：供应商集中度较高风险、技术研发风险、出海政策风险民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/点评报告（推荐）专注大数据核心技术服务企业营销出海——木瓜移动深度报告分析师：刘欣执业证号：S0100519030001 2民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明01木瓜移动：依靠大数据进行海外营销的广告公司数据来源：招股说明书、公司官网、wind图：木瓜移动历史沿革◆木瓜移动是一家依靠自主研发技术进行大数据处理分析的公司，主营业务为利用全球大数据资源和大数据处理分析技术为国内企业提供海外营销服务，具体形式以搜索展示类和效果类广告为主。公司的营销服务网络遍布北美、东南亚、南亚、中东、东欧等地区，在全球布置了14 个大数据中心，业务覆盖一带一路沿线65 个国家和地区。➢2011年做游戏社区的木瓜移动遇到发展瓶颈，由于游戏社区用户之间没有交互，黏性低，导致变现能力的下降。2012年之后，伴随移动互联网的兴起，公司开始收缩游戏业务，重心逐渐向移动广告转型。8月推出的“AppFlood”主要进行出海营销的推广业务。2014年成为Google的核心合作伙伴，2016年木瓜移动成为Facebook的官方授权顶级代理商，随后公司对接了Youtube、Instagram、Snapchat等顶级视频资源。2008丨创立木瓜移动。6月开始研发游戏及游戏引擎。7月得到天使投资。11月开始研发iPhone平台游戏。2009丨9月发布第一款iPhone平台的游戏PapayaFarm，用户达到100万，公司开始盈利。2010丨专注于Android平台游戏的开发。26月完成第一轮融资，金额400万美元。6月发布游戏Papaya Fish，用户达400万。8月在美国建立分部。发布Offer SDK 和Social SDK。12月Papaya用户达到1000万。2011丨4月，完成第二轮融资，融资金额1800万美元。6月，建立木瓜孵化器；公司在成都建立分部。8月，全球用户达到2300万。2012丨开始收缩游戏社区业务，重心全面转向移动广告。8月，木瓜移动正式对外发布海外移动广告平台AppFlood。2013丨安卓用户突破1.4亿，对外宣布支持IOS系统2014丨4月，木瓜移动发布移动RTB广告交易平台(ADX)和需求方平台(DSP)。AppFlood正式进军中国移动广告市场。10月，木瓜移动正式成为Google AdWords核心合作伙伴。2015丨9月，木瓜移动获得“2015安永复旦中国最具潜力企业奖”。荣获移动用户获取评估报告亚洲第一。2016丨10月，木瓜移动成为Facebook的官方授权顶级代理商。随后公司对接了Youtube、Instagram、Snapchat等顶级视频资源，积累了超过20亿人的目标受众数据。AppFlood在AppsFlyerAndroid综合实力排名中全球TOP5。“2016年度优秀Google合作伙伴”称号2017丨荣获金瑞营销颁发的最佳出海营销平台奖。2019丨木瓜移动获第六届金茶奖“2018最佳游戏营销案例”4月，成为科创板受理的第一家互联网传媒类企业，第四家北京企业。 3民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明01木瓜移动股权结构较为集中数据来源：招股说明书、民生证券图：木瓜移动发行前股权结构图➢木瓜移动控股股东为沈思（49.67%），公司实际控制人为沈思和钱文杰（20.15%），双方为一致行动人。➢沈思直接持有IPO 前公司股份的49.67%，同时通过唯美南瓜、冬瓜科技、木瓜网络间接持有公司6.99%股份。钱文杰为公司董事、副总经理，直接持有IPO 前公司20.15%的股份。IPO 前公司总股本为6,763.64 万股，本次IPO 拟公开发行普通股2,258 万股，新发行股份约占IPO 后总股本的25%。发行后，沈思持股比例37.24%，钱文杰为15.10%。 4民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明01商业模式：通过全球移动媒体投放平台，作为广告产业链的中端，利用核心算法对接资源，优化广告投放数据来源：招股说明书、民生证券图：公司商业模式示意图➢木瓜移动通过Papaya Ads 全球移动媒体投放平台，作为广告产业链的中端，一方面对接国内有出海需求的广告主，另一方面对接国外巨头的流量源，收入来源于广告主。➢木瓜的优势在于以积累的海量数据和核心算法技术，对广告供给和需求端进行数据分析，在此基础上提供最优广告投放方案，实现精准营销，降低广告主的流量获取成本。木瓜移动➢公司原创性自主技术研发创新一直围绕系统平台构建和运营过程的规划和实施，创新性主要体现在以下几个方面：➢自动化标准化系统接口领域：以上下游全自动需求对接为目的，自主研发了通用化的应用数据API接口标准，在很短时间内完成和新供应商的技术接口化，大大提高媒体资源的覆盖度。（对接全球媒体资源超2000家，累计服务客户5000家）➢高吞吐量的大数据储存、处理、分析技术领域：公司自主研发了多节点分布式业务构架等在内的大数据储备、处理、分析技术，保证了全球范围内月均百亿次点击和PB级别数据的处理能力。（公司系统可支撑每天超50亿次的竞价分析，超30亿笔的竞价交易）➢基于AI技术的广告化决策领域：公司通过数据积累和建模，形成了综合的大数据建模技术解决方案，广泛用户用户分析和精确画像分析等，从而实现精准营销、优化广告投放的自动化和智能化。 5民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明01木瓜移动：以搜索展示类为主构建全球移动媒体投放平台图：木瓜移动营业收入构成：亿元（内圈营收占比，外圈毛利占比分布）◆公司作为大数据营销的广告公司，搜索展示类的模式成为主要盈利来源，贡献主要利润，而效果类广告的发展潜力仍待开发。2016-2018，搜索展示类业务实现了大幅的增长，2018年，搜索展示类业务在总营收中占比达到97%，效果类营业收入占比3%。➢搜索展示类服务（占比97%）是在全球媒体上通过信息流、搜索推荐、短视频、影视贴片等方式主动向移动设备用户推送广告内容的营销方式。搜索展示类服务采用CPM（每千次展示的成本）或CPC（每次有效点击的成本）方式进行定价。➢效果类广告服务是指在各种工具类、媒体类、资源类App 和移动网络媒体上通过广告条幅、插屏、视频等方式向正在浏览媒体的用户展示广告内容的营销方式。效果类服务采用按照CPA（实际投放效果的成本）计费的方式进行定价。1.60 20.84 42.00 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00201620172018搜索展示类效果类其他类0.07 0.97 1.59 0.65 0.36 0.30 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201620172018搜索展示类效果类其他类97%3%84%16%搜索展示类效果类图：木瓜移动毛利构成：亿元数据来源：招股说明书、公司官网、wind、民生证券 6民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明盈利能力及财务分析 7民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02盈利能力分析：净利润稳步提升，增速有所放缓图：木瓜移动与同行业净利润增速（%）对比➢净利润稳步提升，增速有所放缓低于同行业其他公司，公司16年实现归母净利润0.34亿元，同比下降3%，2017年实现0.62亿元，同比增长82%，主要源于其搜索展示类业务的逐渐成熟，在全球媒体资源范围内业务进展顺利，因此增速较高。➢与同行业相比，17年木瓜移动净利润增速表现较好，为82.35%，而其他三家公司均表现较为逊色，但是18年有所下降，可能与中国企业出海的环境有关，此外移动互联网的净利润波动较大，因此可比性不是很强。0.35 0.34 0.62 0.83 -2.86%82.35%33.87%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9归母净利润：亿元yoy-2.8682.3533.8731.7623.4142.85-65.2580.08(80)(60)(40)(20)020406080100201620172018木瓜移动华扬联众蓝色光标5.65 22.79 43.28 303%90%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050营业总收入：亿元yoy图：木瓜移动营业收入及增速图：木瓜移动净利润及增速数据来源：招股说明书、公司官网、wind、民生证券 8民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02毛利率变化主要来自于业务的战略转型➢2016-2018毛利率的变化原因主要是受到公司收入结构变化的影响，战略转型后公司高毛利率业务占比迅速下降，致使公司整体毛利率下降，但公司盈利能力进一步增强。➢公司早期开发的休闲社交类产品虽然毛利较高，但随着战略方向的调整在2017年下半年已经不再经营。由于搜索展示类业务收入的占比由2016年的28.27%提升至2018年的97.05%，对移动互联网出海业务的战略重心转移导致公司综合毛利率由2016年的20.31下降至2018年的4.38%。➢同业比较来看，在进行业务转型之后，毛利率明显低于其他公司和平均值，主要与其搜索类毛利率较低的缘故有关。总体而言，公司毛利率变动趋势与同行业可比公司一致，均呈现下降趋势。4.26 4.65 3.79 18.20 19.77 23.63 0510152025201620172018搜索展示类毛利率(%)效果类(%)20.31 6.24 4.38 6.08 2.71 1.93 0510152025201620172018销售毛利率(%)销售净利率(%)11.9 11.2 21.7 18.2 12.5 13.4 4.4 20.3 6.2 4.4 0510152025201620172018华扬联众蓝色光标佳云科技木瓜移动图：木瓜移动毛利率及净利率图：木瓜移动及同行业其他公司毛利率对比图：木瓜移动不同业务的毛利率情况数据来源：招股说明书、公司官网、wind、民生证券 9民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02计费方式：CPM 为公司目前主要的广告服务类型图：各种计费方式毛利率情况➢出海营销的服务计费方式上，公司主要采取CPM、CPC、CPA 三种。其中，CPM 计费方式为公司目前主要的广告服务类型，该计费方式占公司2018 年营业收入与营业成本的比例分别达到91.1%和92.0%，但CPM方式的毛利率水平明显较低相对较低。➢搜索展示类业务的商业模式和计费模式已经比较成熟，在全球媒体资源范围内该类业务的毛利率处于相对稳定的水平，基本保持在4%左右，2018年稍有下降，具体为3.79%；效果类广告业务面向网盟、自媒体等中长尾流量，主要依据注册、下载、安装等效果指标想客户收费，公司承担流量甄别、效果实现与追踪优化等工作，2018年效果类广告毛利率达到23.63%。33%4%3%22%25%31%20%6%4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018 CPM CPC CPA综合毛利率0.47 0.76 1.36 0.65 0.36 0.30 (0.50) - 0.50 1.00 1.50 2.00201620172018 CPM CPC CPA图：各种计费方式毛利润情况表：各种计费方式的数量及单价数据来源：招股说明书、公司官网、wind、民生证券 10民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02费用率：整体趋势下降，低于行业平均水平图：木