2019年一季报点评：内生外延共同推动收入持续高增长，供应链升级有望提升盈利能力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 内生外延共同推动收入持续高增长，供应链升级有望提升盈利能力 ——森马服饰（002563）2019年一季报点评 2019年04月30日 强烈推荐/维持 森马服饰 财报点评 投资要点：  事件：公司披露2019年一季报，公司实现营业收入41.18亿元，同比增长63.90%，归属于上市公司股东的净利润3.47亿元，同比增长11.06%。业绩增长符合预期。  KIDILIZ并表使得收入高增，剔除并表因素内生增速接近30%。在一季度行业整体增速放缓情况下，公司依旧保持较快增长。公司一季度内生增长按品类看：童装保持高速增长，增速超27%；成人休闲装维持稳增长，增速在20%-25%。分渠道看：线下方面，公司2018年新开店较多，2019年一季度开始将贡献收入增量；线上方面，一季度线上增速仍然景气，预计增速在30%以上。展望全年，新开店的增量及线上渠道高增使得收入维持高增长的确定性较强。  开店速度维持景气，海外市场可期。公司2018年年新开店铺较多，2019年将留有消化时间，料新开店会较2018年略有放缓，但预计童装和休闲装仍各有200家以上新增店面（店面数增加5%以上）。除了外延开店，在内生同店方面，受益于过去几年公司内部改革尤其是供应链的升级，公司的店效将有持续的提升。同时，公司近年来重视海外市场的开拓，海外业务线上线下齐发力预计2019年将贡献更多增量：线下方面公司海外店铺以直营店铺为主，管理精细化有助于海外业务的持续发展；线上方面，公司与阿里的跨境电商“速卖通”进行合作，开展跨境业务，打入全球市场。  全球供应链整合有望进一步提升公司效率，助力Kidiliz减亏，同时提升整体盈利水平。公司2019Q1毛利率为41.68%，同比提升2.59 pct，主要因为Kidiliz毛利高于国内业务，并表提升了整体毛利水平。费用率方面，公司2019Q1的期间费用率上升了7.7pct，主要系并表因素。内生方面，公司一季度原业务利润增速约20%，略逊于收入增速主要由于公司业务拓展速度较快，费用投入力度加大。并表方面，Kidiliz整体还处在亏损期，并表因素将拖累全年的净利率水平。但是公司目前已具备较高的供应链整合能力，全球供应商有效利用下公司的效率将有望提升，Kidiliz有望在年内实现减亏，公司的内生利润增速与收入增速也有望在年内实现匹配。  盈利预测与投资评级：我们认为公司已具备较为成熟的品牌运作经验，未来多品牌发展可期，公司可享受更高的估值溢价。我们上调公司的盈利预测，预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为214.12亿元、244.5亿、279.92亿元，同比增长36.22%、14.19%和14.49%；实现净利润19.84亿元、23.93亿元和28.07亿元，同比增长17.97%、20.65%、17.31%。给予20X估值，目标价14.8元，有31%空间。维持 “强烈推荐”评级。  风险提示：1、终端消费意愿持续低迷；2、新店开拓不及预期。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,026.30 15,719.13 21,412.60 24,450.42 27,992.59 增长率（%） 12.74% 30.71% 36.22% 14.19% 14.49% 净利润（百万元） 1,130.47 1,681.55 1,983.67 2,393.22 2,807.39 增长率（%） -19.38% 48.75% 17.97% 20.65% 17.31% 净资产收益率（%） 11.27% 15.20% 16.06% 17.34% 18.13% 每股收益(元) 0.42 0.63 0.74 0.89 1.04 PE 26.83 18.03 15.32 12.72 10.85 PB 3.01 2.74 2.46 2.21 1.97 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 交易数据 52周股价区间（元） 10.99-11 总市值（亿元） 296.71 流通市值（亿元） 202.09 总股本/流通A股（万股） 269985/183277 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.43 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 相关研究报告 1、《森马服饰（002563.SZ）：行业承压下四季度业绩超预期，童装多品牌发展潜力可期》2019-03-04 2、《森马服饰（002563）2013年中报点评：森马童装品牌 蓝海市场先 发制人》2013-08-21 -26.3%-6.3%13.7%33.7%53.7%5/27/29/211/21/23/2森马服饰 沪深300 P2 东兴证券财报点评 森马服饰（002563）：内生外延共同推动收入持续高增长，供应链升级有望提升盈利能力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 8948 11241 16406 18650 21506 营业收入 12026 15719 21413 24450 27993 货币资金 1287 2435 4798 5736 7071 营业成本 7756 9466 12829 14622 16709 应收账款 1422 1953 2660 3037 3477 营业税金及附加 83 111 259 295 338 其他应收款 81 221 300 343 393 营业费用 1763 2570 4711 5257 5878 预付款项 134 203 296 296 296 管理费用 639 522 964 1100 1260 存货 2384 4417 6338 7224 8255 财务费用 -79 -76 -23 -120 -120 其他流动资产 3640 2013 2013 2013 2013 资产减值损失 466.00 867.36 475.00 541.37 618.64 非流动资产合计 4695 5327 4708 4438 4177 公允价值变动收益 0.00 9.39 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 10 4 9 9 9 投资净收益 79.15 127.06 100.00 100.00 100.00 固定资产 1115.21 1985.68 1806.97 1628.26 1449.55 营业利润 1511 2080 2298 2855 3409 无形资产 447 787 708 637 573 营业外收入 11.49 200.51 380.51 380.51 380.51 其他非流动资产 122 120 120 120 120 营业外支出 8.99 12.48 13.00 13.00 13.00 资产总计 13643 16568 21114 23088 25683 利润总额 1514 2268 2666 3222 3777 流动负债合计 2878 4410 5553 6068 6800 所得税 383 587 682 829 969 短期借款 21 175 0 0 0 净利润 1130 1682 1984 2393 2807 应付账款 1898 2626 3510 4001 4572 少数股东损益 -7 -12 -9 -7 -7 预收款项 123 166 223 247 275 归属母公司净利润 1138 1694 1993 2400 2814 一年内到期的非流动负债 21 2 2 2 2 EBITDA 1994 2932 2533 2984 3531 非流动负债合计 647 965 3119 3150 3338 EPS（元） 0.42 0.63 0.74 0.89 1.04 长期借款 0 157 157 157 157 主要财务比率 应付债券 0 0 2200 2231 2419 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 3526 5375 8672 9218 10139 成长能力 少数股东权益 16 47 38 31 24 营业收入增长 12.74% 30.71% 36.22% 14.19% 14.49% 实收资本（或股本） 2689 2700 2700 2700 2700 营业利润增长 -19.03% 37.65% 10.49% 24.20% 19.41% 资本公积 2500 2559 2559 2559 2559 归属于母公司净利润增长 17.66% 20.45% 17.66% 20.45% 17.26% 未分配利润 3917 4769 4564 4318 4030 获利能力 归属母公司股东权益合计 10101 11146 12404 13838 15520 毛利率(%) 35.51% 39.78% 40.09% 40.20% 40.31% 负债和所有者权益 13643 16568 21114 23088 25683 净利率(%) 9.40% 10.70% 9.26% 9.79% 10.03% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9.40% 7.81% 8.34% 10.22% 9.44% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 11.27% 15.20% 16.06% 17.34% 18.13% 经营活动现金流 2191 955 1086 2195 2679 偿债能力 净利润 1130 1682 1984 2393 2807 资产负债率(%) 26% 32% 41% 40% 39% 折旧摊销 561.94 927.50 0.00 178.71 178.71 流动比率 3.11 2.55 2.95 3.07 3.16 财务费用 -79 -76 -23 -120 -120 速动比率 2.28 1.55 1.81 1.88 1.95 应收账款减少 0 0 -707 -377 -440 营运能力 预收帐款增加 0 0 58 24 28 总资产周转率 0.90 1.04 1.14 1.11 1.15 投资活动现金流 -1859 791 -37 -441 -519 应收账款周转率 7 9 9 9 9 公允价值变动收益 0 9 0 0 0 应付账款周转率 7.72 6.95 6.98 6.51 6.53 长期股权投资减少 0 0 338 0 0 每股指标（元） 投资收益 79 127 100 100 100 每股收益(最新摊薄) 0.42 0.63 0.74 0.89 1