山鹰纸业（600567） 证券研究报告·公司研究·造纸 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 控股云印公司，产业链一体化优势明显 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,367 27,973 30,798 34,172 同比（%） 39.5% 14.8% 10.1% 11.0% 归母净利润（百万元） 3,204 2,998 3,347 3,564 同比（%） 59.0% -6.4% 11.6% 6.5% 每股收益（元/股） 0.70 0.65 0.73 0.78 P/E（倍） 4.82 5.15 4.62 4.33 投资要点  山鹰国际收购控股公司股权并对其增资。公司全资子公司山鹰资本拟受让公司控股子公司鹰隼一期持有的云印公司19.99%股权和程一军、蔡超凡持有的云印公司38.01%股权，上述股权转让完成后，山鹰资本将持有云印公司58.00%股权，云印公司将成为公司的间接控股子公司，纳入公司合并报表范围。此外，股权转让完成工商变更登记手续后，以云印公司投前总估值2亿元确定，山鹰资本拟出资人民币7436.77万元向云印公司增资。  业务模式基本确定，云印公司具备快速扩展基础。云印公司为印刷行业服务型科技创新企业，旗下现有宁波云印微供电子商务有限公司、深圳市云印电子商务有限公司和深圳市云印商业保理有限公司三家全资子公司，同时拥有云印电子商务平台和云印微供交易服务平台两大业务平台，分别面向大中小企业提供印刷设计一体化服务、面向纸行业参与企业及从业者提供在线交易服务及配套增值服务的智能服务平台。目前公司主要服务于包装印刷等下游企业，经营期间业务扩张迅速，活跃用户数量及网站成交金额（GMV）均大幅增长。2018年，云印公司总资产1054.91万元，净资产-715.51万元，营收3323.25万元，净利润-1261.66万元。截至2019年3月31日，云印公司总资产1712.64万元，净资产-1181.82万元，19Q1营收1661.11万元，净利润-473.31万元。  产业链、技术优势结合，协同效应逐步显现。2017年10月，公司参股云印公司，2018年3月，云印公司与山鹰共同推出微供平台，专注于服务印包企业，业务发展迅速。云印的运营模式得以验证，公司决定进一步收购云印公司股权并进行增资，在此基础上进一步提升产业协同效应。本次收购暨增资完成后，公司将借助云印公司技术优势，提升包装行业收入水平，云印公司也将借助公司产业链优势，以中小包装客户需求切入，全面提升产业链效率。与此同时，云印平台将通过SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术服务等方式帮助相关包装企业，为客户创造价值。  搭建产业互联网平台，造纸包装一体化发展。公司作为废纸系龙头纸企，现有产能约500万吨，预计2019年9月将投产新建产能120万吨包装纸项目，公司产能持续扩张，进一步夯实纸企龙头地位。此外，公司产业链不断向下游延伸，并通过产业互联网开展行业垂直整合，培育智能包装、互联网驱动的服务能力，目前公司在华东区域开始试点开展包装业务的产业互联网转型，本次收购云印公司，将致力于通过各产业生态构建及商业模式创新，持续促进造纸包装一体化发展。截至目前，公司已有24家包装印刷企业，年产超过12亿平方米，为公司由造纸公司打造成包装公司奠定基础。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 3.37 一年最低/最高价 2.97/4.42 市净率(倍) 1.16 流通A股市值(百万元) 15450.05 基础数据 每股净资产(元) 2.90 资产负债率(%) 64.30 总股本(百万股) 4584.58 流通A股(百万股) 4584.58 [Table_Report] 相关研究 1、《山鹰纸业（600567）：业绩表现符合预期，关注产业链一体化优势》2019-04-14 2、《山鹰纸业（600567）：吨盈利持续高位，外延巩固长期竞争力》2019-03-19 3、《山鹰纸业（600567）：业绩表现略超预期，低估优质长线布局》2019-01-15 [Table_Author] 2019年05月07日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-052018-092019-01山鹰纸业 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收279.73/307.98/341.72亿（同比+14.8%/+10.1%/+11.0%）,归母净利29.98/33.47/35.64亿（同比-6.4% /+11.6%/+6.5%），对应PE为5.15X/4.62X/4.33X，维持“买入”评级！  风险提示：收购完成后人才团队变动，市场发展趋势不确定。 图1：股权转让情况一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：股权转让完成后云印公司股东及持股情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：增资完成后云印公司股东及持股情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图4：云印公司活跃用户数量及网站成交金额（GMV）情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 山鹰纸业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 12034 11811 13512 12665 营业收入 24367 27973 30798 34172 现金 3522 4196 4004 3417 减:营业成本 18749 21845 23846 26426 应收账款 2945 2696 3515 3376 营业税金及附加 258 297 326 362 存货 2475 2187 2946 2749 营业费用 965 1080 1146 1270 其他流动资产 3091 2732 3048 3122 管理费用 1448 660 719 789 非流动资产 23873 23419 25908 27735 财务费用 738 813 1027 1317 长期股权投资 1046 1246 1446 1646 资产减值损失 -95 38 53 43 固定资产 12836 12933 15001 16294 加:投资净收益 -8 -10 -13 -15 在建工程 3567 3065 3036 3125 其他收益 0 0 0 0 无形资产 1413 1427 1660 1884 营业利润 3339 3232 3669 3950 其他非流动资产 5011 4748 4766 4787 加:营业外净收支 577 277 267 272 资产总计 35906 35230 39420 40400 利润总额 3916 3509 3936 4222 流动负债 15114 12956 14834 16964 减:所得税费用 480 430 482 517 短期借款 9194 5385 5810 6918 少数股东损益 233 82 107 140 应付账款 2558 2519 3910 4514 归属母公司净利润 3204 2998 3347 3564 其他流动负债 3362 5052 5114 5532 EBIT 3204 4389 5086 5687 非流动负债 7257 6917 6989 7044 EBITDA 4055 5404 6288 7029 长期借款 3645 3645 3645 3645 其他非流动负债 3612 3272 3343 3398 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 22371 19873 21823 24008 每股收益(元) 0.70 0.65 0.73 0.78 少数股东权益 354 631 907 1184 每股净资产(元) 2.88 3.21 3.64 3.32 归属母公司股东权益 13181 14726 16690 15208 发行在外股份(百万股) 4571 4585 4585 4585 负债和股东权益 35906 35230 39420 40400 ROIC(%) 9.6% 14.1% 14.9% 16.7% ROE(%) 27.2% 21.5% 21.3% 22.3% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 23.1% 21.9% 22.6% 22.7% 经营活动现金流 3248 6825 5343 7668 销售净利率(%) 14.1% 11.0% 11.2% 10.8% 投资活动现金流 -3827 -6828 -6331 -5659 资产负债率(%) 62.3% 56.4% 55.4% 59.4% 筹资活动现金流 867 677 796 -2595 收入增长率(%) 39.5% 14.8% 10.1% 11.0% 现金净增加额 217 674 -192 -587 净利润增长率(%) 59.0% -6.4% 11.6% 6.5% 折旧和摊销 851 1014 1201 1342 P/E 4.82 5.15 4.