产业链一体化优势显现，云印互联网包装板块表现亮眼

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 轻工/造纸 报告原因：公告点评 山鹰国际（600567.SH） 首次评级 产业链一体化优势显现，云印互联网包装板块表现亮眼 增持 2021年4月30日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 ➢ 公司发布2020年年度报告：报告期内，公司实现营业收入249.69亿元，同比增长7.44%；归属于母公司所有者的净利润13.81亿元，同比增长1.39%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.92亿元，同比增长51.44%。 ➢ 公司发布2021年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入68.29亿元，同比增长78.02%；归属于上市公司股东的净利润4.74亿元，同比增长105.55%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.29亿元，同比增长58.22%。 事件点评 ➢ 2020Q4，公司营收、归母净利润同比分别增长30%、960%。云印互联网包装板块表现亮眼，2020全年GMV同比增长210%。2020年，公司造纸板块全年销量515.3万吨，同比增长8.39%；包装板块全年销量14.7亿平米，同比增长11.17%；海外再生纤维板块全年贸易量276.3万吨，同比略降9.4%；云印互联网包装板块全年实现线上交易总额（GMV）89.2亿，同比增长209.7%。单季度来看，2020Q4，公司实现营业收入79.32亿元，同比增长29.89%；归母净利润3.98亿元，同比增长960.13%；扣非后归母净利润5.21亿元，同比增长190.46%。 ➢ 积极应对原料政策之变，落地可控的境外再生浆资源。随着我国2021年1月1日始固体废物进口基本实现零进口的政策实施，公司采用了以来源地欧美地区和临近地东南亚地区两种轻资产投入策略，进一步落地可控的境外再生浆资源供应。报告期内，公司在泰国启动了70万吨干法制浆项目和40万吨湿法制浆项目，在英国和荷兰布局了32万吨干法制浆项目，这些已投产及在2021年上半年陆续投产的项目，将为公司的低成本外废长纤原料的供应提供不低于150万吨的切实保障。 ➢ 有序推进造纸产能建设，实现国内造纸基地优势布局，造纸产能扩张带动销量稳步增长。公司近年来稳步推进产能扩张，目前产能已达 650 万吨，未来三年预计有近 300 万吨产能陆续投放，带动公司销量增长，推动规模稳步扩张。华中山鹰基地PM21、PM22、PM23三条纸机150万吨产能有序投产与转固，华中基地热电厂与固废焚烧发电厂相继投产；广东山鹰100万吨造纸项目、浙江山鹰77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨 市场数据：2021年4月29日 收盘价(元)： 3.69 年内最高/最低（元）： 2.91/4.27 流通A股/总股本（亿）： 46.16/46.16 流通A股市值（亿）： 170 总市值（亿）： 170 基础数据：2021年3月31日 基本每股收益 0.22 摊薄每股收益： 0.19 每股净资产(元)： 3.20 净资产收益率： 6.64% 分析师：杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001 电话：15011180295 邮箱：yangjingjing@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn -20%0%20%40%60%山鹰国际沪深300 证券研究报告：公司研究/公告点评 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目均顺利完成审批并高效开工建设；浙江爱拓固废焚烧发电项目顺利投产；马鞍山固废焚烧发电项目亦按进度有序建设中。这些将在明后年开始陆续释放的产能，最终将推动公司完成近千万吨的低成本战略产能布局。 ➢ 大包装内生与外延并举，一体化云工厂服务价值客户。公司未来将以全球绿色包装一体化解决方案服务商为战略定位，由提供低附加值的运输包装服务，转型到向价值客户提供高附加值的一体化大包装服务。报告期内，苏州兴华、泰州玖润、泸州一圣鸿、吉安祥泰、贵州祥恒、苏州泓达、重庆祥恒7家包装服务企业融入山鹰国际包装产业板块，他们的加入将在为公司贡献10亿以上营收贡献的同时，进一步丰富公司的包装服务品类及多材质多地址交付，提升公司服务价值客户的综合能力，推动公司最终为价值客户提供从运输包装服务向一体化大包装服务的转型。云印作为包装产业互联网平台推出了赋能包装厂的数字化SaaS产品（聚好单，包印通，智控宝，箱易通），并于2020年7月18召开的包装产业联盟大会上正式推向市场，目前产品已覆盖36家企业77条产线；云印通过云工厂实现包括欧莱雅、隆基光伏、阿里数农、菜鸟等大客户的订单交付，这种从0到1的突破，将成为其2021年拉动联盟企业共同服务市场的核心动能。 投资建议 ➢ 预计公司2021-2023年实现归母公司净利润为15.33、18.20、22.92亿元，同比增长11.01%、18.74%、25.91%，对应EPS为0.33、0.39、0.50元，PE为10.42、8.77、6.97倍，首次覆盖给予“增持”评级。 存在风险 ➢ 宏观经济增长不及预期；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险；汇率波动风险；国际贸易政策变化风险等。 数据来源：wind、山西证券研究所 会计年度201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）23,240.95 24,969.15 30,337.52 34,888.15 38,725.84 同比增长-4.62%7.44%21.50%15.00%11.00%归母净利润（百万元）1,362.18 1,381.10 1,533.11 1,820.48 2,292.20 同比增长-57.48%1.39%11.01%18.74%25.91%每股收益（元）0.420.420.330.390.50PE8.328.2310.428.776.97PB0.790.730.860.780.71 nMtMtMrNnRyRvNrMmRqPuN6MdN8OsQmMpNrQjMmMnQiNoOtN8OmNsPwMtQrQvPqRoQ 证券研究报告：公司研究/公告点评 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 数据来源：wind、山西证券研究所利润表201920202021E2022E2023E财务指标201920202021E2022E2023E营业收入23,240.9 24,969.2 30,337.5 34,888.1 38,725.8 成长性减:营业成本18,810.4 20,790.2 24,876.8 28,747.8 31,716.5 营业收入增长率-4.6%7.4%21.5%15.0%11.0% 营业税费194.1 189.0 233.6 275.6 302.1 营业利润增长率-53.0%13.8%3.4%13.2%32.9% 销售费用1,076.5 340.2 424.7 1,221.1 1,278.0 净利润增长率-33.8%17.8%23.0%-10.2%26.0% 管理费用1,065.9 1,124.7 1,365.2 1,604.9 1,742.7 EBITDA增长率-43.3%20.9%37.1%-12.8%24.3% 财务费用440.8 779.8 1,559.7 879.7 915.0 EBIT增长率-51.5%21.5%32.7%-12.8%24.3% 资产减值损失-22.5 0.2 -1.0 -2.0 -3.0 NOPLAT增长率-57.5%1.4%11.0%18.7%25.9%加:公允价值变动收益-4.5 -1.4 9.0 -40.0 23.7 投资资本增长率17.6%13.6%-1.8%1.8%-0.7% 投资和汇兑收益-57.2 -39.5 -41.0 -30.0 -20.0 净资产增长率10.0%15.7%17.4%9.0%9.3%营业利润1,569.4 1,786.4 1,846.5 2,091.1 2,778.4 加:营业外净收支-3.3 -96.3 19.0 124.1 10.9 利润率利润总额1,566.1 1,690.0 1,865.5 2,215.2 2,789.2 毛利率19.1%16.7%18.0%17.6%18.1%减:所得税214.0 300.7 332.4 394.8 497.0 营业利润率6.8%7.2%6.1%6.0%7.2%净利润1,362.2 1,381.1 1,533.1 1,820.5 2,292.2 净利润率5.9%5.5%5.1%5.2%5.9%资产负债表201920202021E2022E2023EEBITDA/营业收入12.7%14.0%14.1%11.0%12.5%货币资金4,709.3 4,076.8 -4,096.2 -2,868.6 -56.4 EBIT/营业收入8.8%9.9%11.2%8.5%9.5%交易性金融资产12.4 - - - - 应收帐款3,347.8 5,372.0 4,786.2 5,504.1 6,109.6 投资回报率应收票据- 110.4 - -