业绩持续承压，看好全国化潜力

食品饮料 2019年04月29日 桃李面包 (603866) 业绩持续承压，看好全国化潜力 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（下调） 现价：37.16元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.tolybread.cn 大股东/持股 吴学群/24.96% 实际控制人 吴学群 总股本(百万股) 659 流通A股(百万股) 659 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 244.84 流通A股市值(亿元) 244.84 每股净资产(元) 5.38 资产负债率(%) 11.9 行情走势图 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司公布19年一季报，单季实现营收11.42亿元，同比+15.5%；归母净利1.21亿元，同比+12.1%；扣非净利1.16亿元，同比+10.7%。 平安观点：  收入增长略放缓，区域扩张顺利：公司1Q19实现收入11.4亿元，同比+15.5%，增速环比略有放缓。与18年区域收入结构(不含分部抵销)相对比，公司1Q19东北收入占比有所下降，华东、华南占比明显提升，华北、西南、西北基本稳定，这或说明华东、华南市场开拓对公司收入的贡献正提升。往后看，老市场渠道下沉下稳健成长，新市场开始进入放量期，部分市场业务调整后有望逐渐重回正轨，公司全年仍有望保持15%以上的收入增速。  结构升级助推毛利率提升，费用压力仍凸显：公司1Q19毛利率为39.3%，同比提升0.5pcts，主因或在于产品结构优化升级。公司1Q19销售费用率为23.0%，同比提升1.3 pcts，主因在于新开发市场投入加大。展望未来，公司成本端无明显变化，毛利率有望延续较好水平，公司2H18单店销售额已重回正增长，19年网点质量有望进一步得到改善，从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点，业绩或逐步进入释放期。  长期成长潜力大，利润逐步进入释放期：短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性，全国扩张或进入收获期，规模效应推动费用率逐渐回落，公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年净利润为7.53、9.58、11.73亿元的预测，对应PE分别为32.5、25.6、20.9倍，基于估值得到修复，下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。  风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,080 4,833 5,612 6,575 7,669 YoY(%) 23.4 18.5 16.1 17.2 16.6 净利润(百万元) 513 642 753 958 1,173 YoY(%) 17.8 25.1 17.3 27.2 22.4 毛利率(%) 37.7 39.7 39.7 40.2 40.6 净利率(%) 12.6 13.3 13.4 14.6 15.3 ROE(%) 16.3 18.8 20.3 23.2 25.3 EPS(摊薄/元) 0.78 0.97 1.14 1.45 1.78 P/E(倍) 34.1 27.2 32.5 25.6 20.9 P/B(倍) 5.5 5.1 6.6 5.9 5.3 -30%-20%-10%0%10%20%May-18Aug-18Nov-18Feb-19桃李面包沪深300证券研究报告 桃李面包﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 5 图表1 一季报快读：1Q19营收、归母净利同比+15.5%、+12.1% 单位：百万元，元/股 1Q18 1Q19 同比 营业收入 989 1,142 15.5% 营业成本 605 694 14.6% 毛利率 38.8% 39.3% 0.5% 产品结构升级推动 毛利 384 449 16.9% 营业税金及附加 14 16 12.4% 销售费用 215 263 22.4% 市场投入增加导致 管理费用 29 31 7.2% 研发费用 0 3 财务费用 -5 -3 32.5% 上期银行存款利息收入较大所致 资产减值损失 -1 -0 39.4% 本期应收账款下降幅度减少所致 公允价值变动收益 0 0 0.0% 本期购买保本理财产品收益增加所致 投资收益 2 8 218.2% 营业利润 137 152 11.1% 营业利润率 13.8% 13.3% -0.5% 营业外收入 2 3 28.9% 营业外支出 0 0 2.1% 利润总额 139 155 11.5% 所得税 31 33 9.1% 所得税率 22.8% 23.2% 0.4% 少数股东权益 0 0 0.0% 归母净利润 108 121 12.1% 净利率 10.9% 10.6% -0.3% EPS 0.16 0.18 12.1% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 1Q19净利增长主要由营收贡献 图表3 1Q19营收11.4亿元，同比+15.5% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 桃李面包﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 图表4 公司经营性现金流保持稳健 图表5 1Q19毛利率、销售费用率同比提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 桃李面包﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2,040 2,013 1,917 1,936 现金 1,424 1,308 1,087 972 应收票据及应收账款 429 478 572 660 其他应收款 23 21 28 31 预付账款 22 35 35 44 存货 110 129 149 173 其他流动资产 32 42 46 55 非流动资产 1,870 2,219 2,863 3,942 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1,277 1,243 1,479 1,987 无形资产 276 269 262 255 其他非流动资产 317 707 1,123 1,701 资产总计 3,911 4,233 4,780 5,878 流动负债 488 527 644 1,239 短期借款 0 0 0 500 应付票据及应付账款 318 347 416 475 其他流动负债 169 180 228 265 非流动负债 1 1 1 1 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 1 1 1 1 负债合计 489 528 645 1,241 少数股东权益 0 0 0 0 股本 471 659 659 659 资本公积 1,227 1,039 1,039 1,039 留存收益 1,723 2,006 2,437 2,939 归属母公司股东权益 3,421 3,704 4,135 4,637 负债和股东权益 3,911 4,233 4,780 5,878 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 803 846 1,091 1,339 净利润 642 753 958 1,173 折旧摊销 120 139 150 192 财务费用 -10 -14 -25 -5 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 14 -45 -11 -37 其他经营现金流 38 12 18 16 投资活动现金流 -362 -505 -810 -1,288 资本支出 303 505 810 1,288 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -664 -1,009 -1,619 -2,576 筹资活动现金流 -377 -457 -503 -165 短期借款 0 0 0 500 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -377 -457 -503 -665 现金净增加额 65 -116 -222 -114 利润表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,833 5,612 6,575 7,669 营业成本 2,916 3,386 3,930 4,555 营业税金及附加 64 72 86 100 营业费用 999 1,141 1,283 1,424 管理费用 89 107 121 140 研发费用 6 6 7 9 财务费用 -10 -14 -25 -5 资产减值损失 10 12 15 18 其他收益 37 38 39 40 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 30 33 35 37 资产处置收益 -4 0 0 0 营业利润 824 970 1,231 1,507 营业外收入 10 11 13 14 营业外支出 10 11 12 14 利润总额 824 971 1,231 1,508 所得税 182 218 273 335 净利润 642 753 958 1,173 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 642 753 958 1,173 EBITDA 961 1,086 1,368 1,704 EPS（元） 0.97 1.14 1.45 1.78 主要财务比率 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 营业收入(%) 18.5 16.1 17.2 16.6 营业利润(%) 26.5 17.8 26