短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化

2022Q2汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。 22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2公司营收48.0亿元(+0.4%)，归母净利润13.0亿元(-4.3%)。22Q2汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在Q2疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单Q2税金及附加率提升3.7pcts，预计公司Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单Q2销售费用率同比提升1pct，预计公司在Q2加大投入促进渠道良性动销。 2022Q2青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元，同比增长28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1青花系列实现营收61亿元（+56%），占比从上年同期35%提升至43%，产品结构高端化效果显著； 预计22H1复兴版/青花20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单Q2逆势维持20.7%增长，带动22Q2毛利率同比提升1.2pcts，高端化红利不断兑现。近期，玻汾献礼版上市，打款价86元，预计成交价100-110元，未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。后续，随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化，预计“青花品牌提升年”实现可期。 2022H1合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%，环比+9.6亿元/+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年35%+增长。汾酒在Q2按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化和全国化推进不及预期。 投资建议：考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏 ， 略下调2022-2024年盈利预测 ，预计公司2022-2024年营收为257.5/324.3/400.0亿元（+29%/26%/23%，均下调4%），归母净利润为74.5/101.5/131.2亿元（+40%/36%/29%，均下调4%），EPS为6.10/8.31/10.75元（前值为6.33/8.63/11.17元），对应PE为45/33/26x，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2022Q2汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2公司营收48.0亿元(+0.4%)，归母净利润13.0亿元(-4.3%)。22Q2汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在Q2疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单Q2税金及附加率提升3.7pcts，预计公司Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单Q2销售费用率同比提升1pct，预计公司在Q2加大投入促进渠道良性动销。 2022Q2青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元，同比增长28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1青花系列实现营收61亿元（+56%），占比从上年同期35%提升至43%，产品结构高端化效果显著；预计22H1复兴版/青花20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单Q2逆势维持20.7%增长，带动22Q2毛利率同比提升1.2pcts，高端化红利不断兑现。近期，玻汾献礼版上市，打款价86元，预计成交价100-110元，未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。 后续，随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化，预计“青花品牌提升年”实现可期。 2022H1合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%，环比+9.6亿元/+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年35%+增长。汾酒在Q2按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。 投资建议：考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为257.5/324.3/400.0亿元 （+29%/26%/23%， 均下调4%） ， 归母净利润为74.5/101.5/131.2亿元（+40%/36%/29%， 均下调4%） ，EPS为6.10/8.31/10.75元 （ 前值为6.33/8.63/11.17元），对应PE为45/33/26x，维持买入评级。 图1：山西汾酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：山西汾酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：山西汾酒单季度销售毛利率（单位：%） 图4：山西汾酒单季度销售净利率（单位：%） 图5：山西汾酒季度销售费用率（单位：%） 图6：山西汾酒单季度管理费用率（单位：%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月25日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）