短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月26日买入山西汾酒（600809.SH）短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价276.00元总市值/流通市值336720/336168百万元52周最高价/最低价352.06/228.68元近3个月日均成交额1451.42百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-1季度业绩增长70%，青花势能强劲，结构持续优化》——2022-04-29《山西汾酒（600809.SH）-青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期》——2022-03-11《山西汾酒-600809-重大事件快评：2021年业绩表现亮眼，2022年成长确定性仍强》——2022-01-26《山西汾酒-600809-重大事件快评：董事长平稳交棒，公司经营保持稳健》——2021-12-22《山西汾酒-600809-2021年三季报点评：业绩增长稳健，产品升级和全国化正当时》——2021-10-302022Q2汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2公司营收48.0亿元(+0.4%)，归母净利润13.0亿元(-4.3%)。22Q2汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在Q2疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单Q2税金及附加率提升3.7pcts，预计公司Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单Q2销售费用率同比提升1pct，预计公司在Q2加大投入促进渠道良性动销。2022Q2青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元，同比增长28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1青花系列实现营收61亿元（+56%），占比从上年同期35%提升至43%，产品结构高端化效果显著；预计22H1复兴版/青花20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单Q2逆势维持20.7%增长，带动22Q2毛利率同比提升1.2pcts，高端化红利不断兑现。近期，玻汾献礼版上市，打款价86元，预计成交价100-110元，未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。后续，随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化，预计“青花品牌提升年”实现可期。2022H1合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%，环比+9.6亿元/+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年35%+增长。汾酒在Q2按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化和全国化推进不及预期。投资建议：考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为257.5/324.3/400.0亿元（+29%/26%/23%，均下调4%），归母净利润为74.5/101.5/131.2亿元（+40%/36%/29%，均下调4%），EPS为6.10/8.31/10.75元（前值为6.33/8.63/11.17元），对应PE为45/33/26x，维持买入评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,99019,97125,74932,42939,999(+/-%)17.8%42.8%28.9%25.9%23.3%净利润(百万元)3079531474451014513115(+/-%)58.8%72.6%40.1%36.3%29.3%每股收益（元）3.534.366.108.3110.75EBITMargin30.1%34.5%37.6%40.3%42.0%净资产收益率（ROE）31.5%34.9%35.2%34.3%32.0%市盈率（PE）78.163.445.233.225.7EV/EBITDA57.449.835.526.721.1市净率（PB）24.6022.1215.9411.388.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2公司营收48.0亿元(+0.4%)，归母净利润13.0亿元(-4.3%)。22Q2汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在Q2疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单Q2税金及附加率提升3.7pcts，预计公司Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单Q2销售费用率同比提升1pct，预计公司在Q2加大投入促进渠道良性动销。2022Q2青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元，同比增长28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1青花系列实现营收61亿元（+56%），占比从上年同期35%提升至43%，产品结构高端化效果显著；预计22H1复兴版/青花20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单Q2逆势维持20.7%增长，带动22Q2毛利率同比提升1.2pcts，高端化红利不断兑现。近期，玻汾献礼版上市，打款价86元，预计成交价100-110元，未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。后续，随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化，预计“青花品牌提升年”实现可期。2022H1合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%，环比+9.6亿元/+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年35%+增长。汾酒在Q2按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。投资建议：考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为257.5/324.3/400.0亿元（+29%/26%/23%，均下调4%），归母净利润为74.5/101.5/131.2亿元（+40%/36%/29%，均下调4%），EPS为6.10/8.31/10.75元（前值为6.33/8.63/11.17元），对应PE为45/33/26x，维持买入评级。图1：山西汾酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：山西汾酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：山西汾酒单季度销售毛利率（单位：%）图4：山西汾酒单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：山西汾酒季度销售费用率（单位：%）图6：山西汾酒单季度管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月25日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E600519.SH贵州茅台买入1,885.023,679.341.850.159.345.137.731.8000858.SZ五粮液买入169.46,575.86.06.98.128.124.521.0600809.SH山西汾酒买入276.03,367.44.46.18.363.445.233.2资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物46076146134612100832375营业收入1399019971257493242939999应收款项142104162204251营业成本38965011600068967951存货净额63548189102951231214751营业税金及附加25033730476759547407其他流动资产470548167398934910890销售费用22763160391448645880流动资产合计1580825286333264488360277管理费用10891167135316041934固定资产22902493243723832319研发费用1723303746无形资产及其他339363350336323财务费用(68)(33)(245)(431)(667)投资性房地产13031736173617361736投资收益(49)72(25)(0)16长期股权投资3976100131161资产减值及公允价值变动02891216资产总计1977929955379494946864816其他收入(10)(7)(30)(37)(46)短期借款及交易性金融负债013468营业利润4235702999141351617480应付款项23112812420146015492营业外净收支261212121其他流动负债731811440120231451017436利润总额4237709199351353717501流动负债合计962914265162291911622936所得税费用11211701238332474198长期借款及应付债券00000少数股东损益3776107145188其他长期负债84103124147149归属于母公司净利润3079531474451014513115长期负债合计84103124147149现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计971414368163531926423085净利润3079531474451014513115少数股东权益28