四季报点评：成本走高业绩承压，业务持续优化看好长期潜力

请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 腾讯控股(0700.HK) 四季报点评：成本走高业绩承压，业务持续优化看好长期潜力 ⚫ 事件 腾讯控股披露2021年四季报，NON-IFRS净利润低于市场预期，三大业务毛利率同比、环比均下滑。 公司21Q4收入同比增长8% 为1441.8亿元（略低于彭博预期1453亿元），IFRS下归母净利润同比增长60%至人民币949.5亿元，其中京东股份派发产生的视同处置收益780亿元，NON-IFRS下归母净利润同比下降 25%至人民币248.8亿元（低于彭博预期292亿元15%）。公司整体毛利率同比/环比下降3.9PCT/3.9PCT至40.1%，其中增值服务/广告/金融科技与企业服务业务毛利率分别为48.7%/42.6%/27.1%，同比变动-2.73 PCT /-10.63 PCT /-1.32 PCT，环比变动-4.3 PCT /-3.77 PCT /-1.4 PCT。 ⚫ 投资建议 我们认为各项业务成本走高受到宏观经济、行业监管，以及竞争等多重因素影响，同时腾讯主动在视频号、SaaS、海外游戏拓展方面的加大投入带来一定前置成本，后续基于业务不断改善基础上，业绩有望迎来改善。 长周期视角，基于社交网络的微信QQ形成的强大基本盘和护城河，以及借助公众号、视频号、小程序、支付等基础组件打造出独特内容分发、服务分发生态，竞争优势得以持续巩固。未来借助“数字化”和“链接”优势，有望在“全真互联”带来的机遇中获得更大增长空间。 基于彭博一致预期2022 NON-IFRS净利润1398亿人民币，当前动态PE20倍，处于历史地位。前期影响估值的政策面已趋于稳定明朗，投资者可重点关注游戏、视频号、云服务等业务层面进展。 ⚫ 风险提示 在线娱乐不同形式之间竞争激烈；游戏、金融相关政策收紧；受宏观经济及地缘冲突事件影响的风险。 Franky Lau 分析师 SFC CE Ref: BRQ041 Frankyliu@futuhk.com 李辰 团队成员 richardli@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 证券研究报告 2022年3月25 日 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 ⚫ 核心观点 一、增值业务收入稳健毛利率下滑，关注2022年游戏新品表现 1） 游戏：国内稳定海外贡献增量，但海外研运成本或较高 Q4游戏收入428亿元人民币，同比+9%，环比-5%，其中PC游戏收入106亿元人民币，同比+4%, 环比-9%；手游收入322亿元人民币，同比+9%, 环比-6%。 图：手游、PC游戏收入对比（百万人民币） 资料来源：Bloomberg，富途证券 游戏收入蓄水池--递延收入Q4环比减少49亿元，达到878亿，同比增长6%，增速略低于游戏收入增速。 图：流动负债-递延收入（百万人民币）及递延收入、游戏收入增速对比 资料来源：Bloomberg，富途证券 区域上，国内游戏收入296亿，同比增1%。海外游戏收入132亿，同比增34%。国内目前版号发放仍未恢复，存量 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 头部游戏变现稳定，未来可通过IP化运营获得多元数字化变现机会。海外游戏方面，我们认为人力、宣发成本（WECHAT用户规模有限，缺乏流量以及账号体系带来的社交能力优势）均高于国内，因此一定程度上拖累增值业务整体毛利率。 2022年公司游戏业务有望迎来改善。PIPELINE 方面包括《黎明觉醒》（光子自研，已获版号）、《暗区突围》（魔方自研，已获版号并开启新锐测试）、《APEX 英雄》手游（3 月 8 日开启海外软启动，暂未获发版号）以及代理的《诺亚之心》和《幻塔》（海外部分地区）等新游戏；SUPERCELL 目前也有 3 款管线产品储备。2021年12月8日，公司游戏正式宣布推出海外品牌LEVEL INFINITE，发行公司内部工作室和第三方开发商的作品。我们期待看到海外游戏业务通过项目经验积累，以及与SEA、SNAP、EPIC等投资公司合作逐步打造出更大系统性优势。 图：国内、海外游戏收入（百万人民币） 资料来源：Bloomberg，富途证券 图：增值业务收入（百万人民币）及毛利率 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 2） 社交网络：微信稳健，QQ继续流失，小程序、视频号生态持续进化 Q4微信及Wechat的合并月活12.7亿人次，同比+3.5%,环比+0.4%，微信生态稳健发展。微信小程序帮助独立商户在其私域内繁荣发展， 2021年商家自营的实物商品交易总额同比翻倍。 QQ移动终端月活5.5亿人次，同比-7.2%，环比-3.8%，用户继续流失。目前超级QQ秀已开启测试，包含3D虚拟形象、个人空间、休闲游戏等内容，或将在一定程度上提升黏性。 收费增值服务注册账户数2.4亿人次，同比+7.7% ，环比+0.4%。公司视频的付费会员数同比增长1%至1.24亿，并凭借动画、剧集及体育等多元化内容，巩固国内市场第一。 图：微信&Wechat合并用户、QQ智能终端用户、增值服务收费账户数（百万） 资料来源：公司公告，富途证券 Q4视频号的人均使用时长及总视频播放量同比增长一倍以上。考虑到微信流量及生态优势，我们看好视频号直播、电商空间，对标快手两项业务有望为公司带来500亿/年的收入。 图：微信内购收入在中国app store排名走势（用户购买微信豆，主要消费场景是直播打赏） 资料来源：七麦数据，富途证券 二、广告不及预期，宏观及竞争带来较大扰动 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 Q4网络广告收入215亿元人民币，同比-13% ,环比-4%，其中社交广告183亿元人民币，同比-10% ，环比-4%，媒体广告32亿元人民币，同比-25%，环比-9%。广告业务毛利率环比-3.77PCT。 广告业务下滑一方面由于行业监管以及宏观因素，包括教育游戏和互联网服务广告支出疲软，以及公司主动适应监管进行一些广告限制减等。Q4单广告主平均支出有所下降，但微信日活跃广告主同比增长超30%，展现出平台韧性。另一方面，我们认为字节系在用户时长、广告份额方面继续形成一定挤占，未来需要靠视频号取得更大突破来赢回份额。 公司表示今年将开启视频号Feed 广告的测试和优化，我们认为对标快手收入结构或将是视频号中最大的收入来源，远期有望带来500~1000亿广告增量收入。视频号当前整体DAU已经较大（或超3.2亿），但其中高时长停留、播放量较多的“可变现DAU”占比仍有限，视频号需在创作者和内容多样性上有更大突破。 图：网络广告收入（百万人民币）及毛利率 资料来源：Bloomberg，富途证券 图：媒体广告、社交广告收入（百万人民币） 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 三、金融科技及企业服务增势稳健，看好企微和云服务长期成长空间 Q4金融科技及企业服务收入480亿元人民币，同比+25%，环比+11%。毛利率27.1%，环比-1.4 PCT。FBS成本增加主要由于云计算人才和运营投入、年终云服务项目部署有关的成本，以及支付金额增量带来交易成本的增加。公司优先考虑扩大SaaS的业务规模，而非追求显著的收入。通信及协作SaaS已融合打通了企业微信、公司会议及公司文档，为企业提供加强版的解决方案。视频云解决方案在国内市场收入排名第一。IaaS及PaaS较过往将在利润率上有更大考虑。 我们认为腾讯会议及腾讯文档与企业微信融合形成的通信及协作SaaS形成了独特的便捷高效体验，企微-微信亦可提供差异化CRM能力，企业微信目前覆盖真实企业与组织数超1000万，活跃用户达到1.8亿，保持B端竞争优势以及ARPU提升空间可期，看好企微和云服务长期成长空间和商业化潜力。 图：金融科技及企业服务收入（百万人民币）及毛利率 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 四、 附图 图：腾讯分业务收入（百万人民币） 资料来源：Bloomberg，富途证券 图：腾讯分业务收入同比增速 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图：毛利率、NON-IFRS经营利润率和净利率走势 资料来源：Bloomberg，富途证券 图：经营现金流（百万人民币）及经营现金流占营收比 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、 机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及 (ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30 日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。 本报告中，富途证券并无持有该上市公司市值的1％或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该