2019年一季报点评：长丝产销大幅增长，Q1业绩略超预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 桐昆股份（601233）2019年一季报点评 强推（维持） 长丝产销大幅增长，Q1业绩略超预期 目标价：19.74元 当前价：15.79元 事项：  公司发布2019年一季报，营业收入116.78亿元，同比增长49.1%；归母净利润5.21亿元，同比增长4.05%，EPS为0.29元。销售毛利率8.92%，销售净利率4.48%。 评论：  产销大幅增长，业绩符合预期。春节过后下游加弹织机维持高负荷，聚酯长丝产销大幅提升。报告期内公司POY销量92.93万吨，同比+44.91%；均价7364.59元/吨，同比-4.93%。FDY销量26.49万吨，同比+87.61%；均价8107.48元/吨，同比-3.65%；DTY销量17.98万吨，同比+32.69%；均价9113.93元/吨，同比-3.05%。一季度PTA探底回升，特别是3月份以来PTA盈利明显改善；一季度行业均价5558.22元/吨，同比增长13.86%。 公司期间费用合计3.99亿元（含研发费用0.97亿元），期间费用率3.42%。销售/管理/财务费用率同比变动-0.04/-0.34/+0.74pct至0.27%/2.13%/1.02%。  炼化投产重塑行业格局，PTA、长丝环节盈利大幅改善。随着恒力炼化等炼化项目逐步投产，PX出现结构性下跌；目前PX（CFR中国）价格950美元/吨，较3月初下跌170美元/吨。产业链利润向PTA、涤纶长丝环节倾斜，目前PTA-PX价差1650元/吨，较3月初扩大将近900元/吨；POY常规品种价差1580元/吨，较3月初扩大680元/吨。浙江石化、恒逸文莱等项目将在今年下半年逐步投产，PX供给不断宽松，预计PTA、涤纶长丝高盈利仍将维持。龙头公司产能持续扩张，向上游延伸形成完整产业链，一体化优势、规模优势凸显，龙头企业发展的灵活性和抗风险能力提升。  完善涤纶产业布局，行业龙头地位巩固。公司目前涤纶长丝产能570万吨，国内市占率超过16%，全球占比接近11%；未来公司将进一步扩大涤纶产能，新建项目以差别化纤维为主，预计2019年底将扩至660万吨。PTA产能约400万吨，目前基本实现自给自足；未来公司规划建设年产2*250万吨PTA，匹配涤纶长丝的扩建，保障原料供应的稳定性。此外，浙石化项目稳步推进，有助于公司实现产业链一体化布局，保障未来长远发展。公司持有20%浙江石化股权，项目达产后将成为公司未来重要的业绩增量。  盈利预测、估值及投资评级。我们维持原盈利预测，预计19-21年净利润分别为25.6/32.6/39.8亿元，对应EPS 1.41/1.79/2.19元，对应PE为11/9/7倍。市场估值水平整体提升，给予2019年14倍PE，上调目标价至19.74元，维持“强推”评级。  风险提示：原油价格大幅波动，需求不及预期，项目建设不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 41,601 48,141 51,934 56,996 同比增速(%) 26.8% 15.7% 7.9% 9.7% 归母净利润(百万) 2,120 2,562 3,256 3,982 同比增速(%) 20.4% 20.8% 27.1% 22.3% 每股盈利(元) 1.16 1.41 1.79 2.19 市盈率(倍) 14 11 9 7 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年04月26日收盘价 证券分析师：冯自力 电话：021-20572674 邮箱：fengzili@hcyjs.com 执业编号：S0360518040002 联系人：黄振华 电话：021-20572576 邮箱：huangzhenhua@hcyjs.com 总股本(万股) 182,193 已上市流通股(万股) 178,437 总市值(亿元) 287.68 流通市值(亿元) 281.75 资产负债率(%) 54.9 每股净资产(元) 9.1 12个月内最高/最低价 20.36/9.34 《桐昆股份（601233）2018年三季报点评：涤纶长丝景气维持，单季度业绩再创新高》 2018-10-26 《桐昆股份（601233）重大事项点评：完善涤纶产业布局，行业龙头地位巩固》 2019-02-14 《桐昆股份（601233）2018年年报点评：库存损失导致四季度业绩亏损，行业格局重塑盈利有望改善》 2019-03-15 -41%-21%0%21%18/0518/0718/0918/1119/0119/032018-05-02～2019-04-26 沪深300 桐昆股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 涤纶 2019年04月29日 桐昆股份（601233）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 5,646 6,673 9,269 10,171 营业收入 41,601 48,141 51,934 56,996 应收票据 328 379 409 449 营业成本 36,742 43,366 46,939 51,507 应收账款 285 313 338 371 税金及附加 81 94 101 111 预付账款 540 638 690 757 销售费用 126 146 157 172 存货 4,147 4,895 5,298 5,814 管理费用 585 677 730 801 其他流动资产 1,030 1,191 1,285 1,410 财务费用 573 465 530 587 流动资产合计 11,976 14,089 17,289 18,972 资产减值损失 294 0 0 0 其他长期投资 43 43 43 43 公允价值变动收益 18 0 0 0 长期股权投资 5,247 5,247 5,247 5,247 投资收益 20 400 1,250 1,900 固定资产 14,893 16,215 17,683 18,981 其他收益 32 30 30 30 在建工程 1,331 2,131 2,631 5,631 营业利润 2,778 3,258 4,147 5,078 无形资产 1,068 1,038 1,011 984 营业外收入 17 41 41 40 其他非流动资产 103 103 103 104 营业外支出 7 16 16 16 非流动资产合计 22,685 24,777 26,718 30,990 利润总额 2,788 3,283 4,172 5,102 资产合计 34,661 38,866 44,007 49,962 所得税 657 707 899 1,099 短期借款 7,581 8,581 9,581 10,581 净利润 2,131 2,576 3,273 4,003 应付票据 2,341 2,763 2,990 3,281 少数股东损益 11 14 17 21 应付账款 2,929 3,457 3,742 4,106 归属母公司净利润 2,120 2,562 3,256 3,982 预收款项 180 208 225 247 NOPLAT 2,570 2,941 3,689 4,464 其他应付款 70 70 70 70 EPS(摊薄)（元） 1.16 1.41 1.79 2.19 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 561 681 794 909 主要财务比率 流动负债合计 13,662 15,760 17,402 19,194 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 1,715.00 2,215.00 2,715.00 3,215.00 成长能力 应付债券 3,042.00 3,042.00 3,042.00 3,042.00 营业收入增长率 26.8% 15.7% 7.9% 9.7% 其他非流动负债 111 111 111 111 EBIT增长率 35.8% 11.5% 25.4% 21.0% 非流动负债合计 4,868 5,368 5,868 6,368 归母净利润增长率 20.4% 20.8% 27.1% 22.3% 负债合计 18,530 21,128 23,270 25,562 获利能力 归属母公司所有者权益 16,071 17,664 20,646 24,287 毛利率 11.7% 9.9% 9.6% 9.6% 少数股东权益 61 74 91 113 净利率 5.1% 5.4% 6.3% 7.0% 所有者权益合计 16,131 17,738 20,737 24,400 ROE 13.1% 14.4% 15.7% 16.3% 负债和股东权益 34,661 38,866 44,007 49,962 ROIC 14.1% 13.8% 14.8% 15.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 53.5% 54.4% 52.9% 51.2% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 77.2% 78.6% 74.5% 69.5% 经营活动现金流 5,283 4,321 4,418 4,695 流动比率 87.7% 89.4% 99.4% 98.8% 现金收益 4,198 4,829 5,743 6,699 速动比率 57.3% 58.3% 68.9% 68.6% 存货影响 -1,480 -748 -403 -516 营运能力 经营性应收影响 -164 -177 -107 -140 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.1 经营性应付影响 661 978 529 677 应收帐款周转天数 3 2 2 2 其他影响 2,068 -561 -1,343 -2,025 应付帐款周转天数 26 27 28 27 投资活动现金流 -7,715 -3,880 -3,880 -6,380 存货周转天数 33 38 39 39 资本支出 -4,124 -3,880 -3,880 -6,380 每股指标(元) 股权投资 15 0 0 0 每股收益 1.16 1.41 1.79 2.19 其他长期资产变化 -3,606 0 0 0 每股经营现金流 2.90 2.37 2.42 2.58 融资活动现金流 4,823 586 2,058 2,587 每股净资产 8.82 9.70 11.33 13.33 借款增加 4,657 1,500 1,500 1,500 估值比率 股利及利息支付 -668 -681 -343 -420 P/E 14 11 9 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响 834 -233 901 1,507 EV/EBITDA 14 12 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 桐昆股份（601233）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 化工组团队介绍 组长、高级分析师：冯自力 中国科学院管理科学与工程硕士，丹麦奥尔堡大学创新管理硕士（第二学位）。2015年加入华创证券研究所。 助理研究员：贺顺利 中国农业大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄振华 上海财经大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：孟瞳媚 新加坡国立大学理学硕士。2018年加入华创