2019年一季报点评：Q1业绩略超预期，Q2直营渠道有望顺利放量

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年一季报，报告期内实现营业总收入/营业收入分别为224.81/216.44亿元，同比+22.21%/+23.92%；归母净利润112.21亿元，同比+31.91%，折合EPS为8.92元，业绩略超前期经营数据预告。 二、分析与判断  19Q1茅台酒确认量高于实际发货量，直销渠道未能放量 19Q1公司实现营业总收入/营业收入分别为224.81/216.44亿元，同比+22.21%/+23.92%。其中，茅台酒实现收入194.98亿元，同比+23.67%；系列酒实现收入21.32亿元，同比+26.29%。按照渠道来分，批发渠道收入+27.87%；直营渠道收入-21.55%，市场期待的直营渠道放量未在19Q1实现。经销商数量方面，报告期内经销商减少533家，其中494家为系列酒经销商，主要意图为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，这也在一定程度上拖累了系列酒收入增速；39家为茅台酒经销商，预计茅台酒经销商清理工作已进入尾声。 以19Q1茅台酒报表收入估算，预计报告期内公司确认茅台酒销量9500-9600吨左右，预计同比+约20%，预计高于19Q1实际发货量约1500吨上下，实际发货口径同比微增。  毛销差改善推动净利率提升，确认节奏提前致预收账款减少 毛利率92.11%，同比小幅+0.88ppt，总体看较为稳定，主要是同比口径看直接提价贡献效应不在，预计结构提升推动的吨酒价格提升是小幅推升毛利率的主要原因。期间费用率为10.80%，同比-1.49ppt，销售费用率的下降（-1.26ppt）是主因。净利率55.05%，同比+2.77ppt。因此，毛销差改善是业绩增速高于收入增速的主要原因。 报告期末预收账款113.85亿元，同比/环比分别-17.88/-21.92亿元，茅台酒确认节奏提前是导致预收账款减少的主要原因。销售商品、提供劳务收到的现金以及经营活动产生的现金流量净额分别为227.58/11.89亿元，分别同比+17.52%/-75.90%。  经销商体系进一步完善，直销渠道梳理有望于Q2完成 公司此前宣布未来一段时间将不再增加总经销、专卖店、特约经销商，并通过自营店、线上渠道建设，加强与商超、知名电商合作等方式增加直销比例。公司近期已通过招标方式开启直供商超供货，同时预计也将加大直营店放量，因此我们判断公司直销渠道梳理工作大概率将于Q2内完成，Q2/Q3直销渠道放量预计将是拉动茅台实际发货增长的最大推手。 一、 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元，同比+16%/+18%/+18%；实现归母净利润415/496/588亿元，同比+18%/+20%/+19%，对应EPS为33.03/39.48/46.78元，目前股价对应PE为29/25/21倍。维持“推荐”评级。 二、 四、风险提示： 经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 970.00 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-4-24 近12个月最高/最低（元） 990.00/509.02 总股本（百万股） 1256.20 流通股本（百万股） 1256.20 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 12185.12 流通市值（亿元) 12185.12 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 【民生食品饮料】行业深度报告：高端酒增速换挡，重点关注次高端名酒及优质地产酒 2. 民生食品饮料2019年年度策略：关注调味品、啤酒成长机会，精选白酒、大众品个股 -23%-3%17%37%57%18/418/718/1019/1贵州茅台 沪深300 [Table_Title] 贵州茅台（600519） 公司研究/点评报告 Q1业绩略超预期，Q2直营渠道有望顺利放量 ——贵州茅台（600519）2019年一季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年4月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 贵州茅台（600519） mary] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 77,199 89,551 105,671 124,691 增长率（%） 26.4% 16.0% 18.0% 18.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 35,204 41,496 49,599 58,759 增长率（%） 30.0% 17.9% 19.5% 18.5% 每股收益（元） 28.02 33.03 39.48 46.78 PE（现价） 21.05 29.36 24.57 20.74 PB 6.57 9.07 7.52 6.20 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 贵州茅台（600519） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 77,199 89,551 105,671 124,691 成长能力 营业成本 6,659 6,663 7,291 8,167 营业收入增长率 26.4% 16.0% 18.0% 18.0% 营业税金及附加 11,289 12,710 15,225 17,832 EBIT增长率 32.0% 16.8% 19.6% 18.3% 销售费用 2,572 3,681 3,932 4,883 净利润增长率 30.0% 17.9% 19.5% 18.5% 管理费用 5,326 6,537 7,502 8,977 盈利能力 EBIT 51,331 59,934 71,689 84,796 毛利率 91.4% 92.6% 93.1% 93.5% 财务费用 -4 -6 -4 -4 净利润率 49.0% 49.7% 50.4% 50.6% 资产减值损失 1 1 1 0 总资产收益率ROA 22.0% 21.8% 21.9% 21.5% 投资收益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 31.2% 30.9% 30.6% 29.9% 营业利润 51,343 59,938 71,692 84,800 偿债能力 营业外收支 -515 -300 -245 -255 流动比率 3.25 3.49 3.85 4.13 利润总额 50,828 59,638 71,447 84,545 速动比率 2.67 2.99 3.36 3.65 所得税 12,998 15,118 18,191 21,479 现金比率 2.64 2.95 3.32 3.61 净利润 37,830 44,521 53,256 63,066 资产负债率 26.5% 25.4% 23.5% 22.3% 归属于母公司净利润 35,204 41,496 49,599 58,759 经营效率 EBITDA 52,507 59,934 71,689 84,796 应收账款周转天数 4.22 5.16 4.69 4.92 存货周转天数 1,248.69 1,265.35 1,257.02 1,261.18 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 总资产周转率 0.52 0.51 0.51 0.50 货币资金 112,075 142,829 176,772 220,171 每股指标（元） 应收账款及票据 564 1,265 1,358 1,682 每股收益 28.02 33.03 39.48 46.78 预付款项 1,182 1,025 1,208 1,305 每股净资产 89.83 106.94 128.91 156.42 存货 23,507 23,097 25,110 28,220 每股经营现金流 32.94 40.32 44.55 53.77 其他流动资产 534 513 588 665 每股股利 14.54 15.92 17.51 19.26 流动资产合计 137,862 168,731 205,037 252,043 估值分析 长期股权投资 0 0 0 0 PE 21.05 29.36 24.57 20.74 固定资产 15,249 15,249 15,249 15,249 PB 6.57 9.07 7.52 6.20 无形资产 3,499 3,499 3,499 3,499 EV/EBITDA 11.98 17.95 14.53 11.77 非流动资产合计 21,985 21,589 21,360 21,048 股息收益率 1.5% 1.6% 1.8% 2.0% 资产合计 159,847 190,320 226,397 273,091 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 1,178 1,100 1,196 1,344 净利润 37,830 44,521 53,256 63,066 其他流动负债 41,260 47,284 52,009 59,689 折旧和摊销 1,175 0 0 0 流动负债合计 42,438 48,384 53,205 61,033 营运资金变动 2,025 5,830 2,457 4,220 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 41,385 50,652 55,959 67,542 其他长期负债 0 0 0 0 资本开支 -1,607 96 -16 57 非流动负债合计 0 0 0 0 投资 0 0 0 0 负债合计 42,438 48,384 53,205 61,033 投资活动现金流 -1,629 96 -16 57 股本 1,2