2019年一季报点评：业绩同比增长36.7%，小幅超预期，超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续，持续“推荐”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 上海机场（600009）2019年一季报点评 推荐（维持） 业绩同比增长36.7%，小幅超预期，超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续，持续“推荐” 目标价：80元 当前价：68.45元  公司发布2019年1季报：业绩同比增长36.7%，小幅超预期。财务数据：公司实现营业收入27.74亿，同比增长21.64%，归母净利润13.91亿，同比增长36.67%，扣非净利13.43亿元，同比增长32%，小幅超预期。经营数据：19Q1，公司完成起降架次12.69万，同比增长2.4%，旅客吞吐量1882.61万人，同比增长4.9%，其中国内旅客922万人，同比增长5.5%，国际790万人，同比增长4.9%，地区171万人，同比增长2.3%，国际+地区合计961万人，增长4.4%，占比51.0%。货邮吞吐量80.49万吨，同比下滑9.1%。  免税快速增长+新合同执行扣点提升，贡献公司业绩快速上行。1）新扣点执行：公司与日上签订新免税合同自年初起执行，报告期内仅含T2免税业务，综合扣点42.5%。2）免税业务快速增长。季报披露公司新合同下实现营业收入10.1亿元，我们测算对应T2免税销售额23.8亿元，考虑T1销售额约为T2的50%左右，则预计一季度浦东机场免税销售额约为36亿，同比增长约30%。国际旅客人均免税消费额达到约377元（18年为300元），同比超过25%增长。3）考虑卫星厅启用后面积大增，以及19年4月T1进境免税店扩大500平面积，或在品类、备货等方面有较大提升，预计免税销售增速或超过30%。  公司毛利率提升4.5个百分点，成本费用管控优异。营业成本同比增长10.4%，低于营收增速，毛利率提高4.5个百分点至55.2%。一方面高毛利的免税业务增长叠加扣点提升推动毛利率上行，另一方面我们此前深度报告中分析公司折旧等成本或存在部分到期等情况。三费方面，公司管理费用同比减少1935万，带动三费费率由去年同期1.1%下降至0.4%。  超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续。1）深度报告中我们分析公司三点优势：长三角贡献国内强大的消费客群；公司独特的区位优势造就超级枢纽；从最新的优质国际航权分配规则看，未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应。2）免税红利未完待续，卫星厅投产承接能力更上台阶。我们测算大陆居民海外免税规模约为2000-3000亿，占全球免税销售额的40%-60%，1）消费回流空间可观：假设中长期50%可以回流，即1000-1500亿规模，相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场占国内比重28%，照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年，综合扣点42.5%，相当于可为机场带来120-176亿/年。2）卫星厅9月投产，更强资源保障，更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平，为此前面积的115%，将有效刺激销售额增长。3）近期T1新开入境免税店面积，由100增加至600平，缓解此前进境店面积瓶颈，将进一步刺激单客贡献提升。  盈利预测与评级：1）压制因素削弱：a）卫星厅启用增量成本可控；b）市内免税店即将落地：做大总量局势下，分流或非常有限：当前我国免税业格局并非存量争夺，而是在以吸引国人消费回流为抓手，共同做大国内免税市场的过程；市内店购物需要在机场提货，机场有一定谈判能力；价格优势或不明显。2）我们维持预计2019-21年净利润为53.2、59.6及73亿元，对应PE24、21和17倍，维持目标价80元，即2020年25倍，较现价17%空间，强调“推荐”评级。  风险提示：卫星厅投产后成本超预期，市内免税店冲击超预期，经济大幅下滑 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 9,313 12,185 15,123 17,117 同比增速(%) 15.5% 30.8% 24.1% 13.2% 归母净利润(百万) 4,231 5,324 5,957 7,304 同比增速(%) 14.9% 25.8% 11.9% 22.6% 每股盈利(元) 2.20 2.76 3.09 3.79 市盈率(倍) 30.1 23.9 21.4 17.4 市净率(倍) 5 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月26日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 192,696 已上市流通股(万股) 109,348 总市值(亿元) 1,319.0 流通市值(亿元) 748.48 资产负债率(%) 7.4 每股净资产(元) 14.7 12个月内最高/最低价 69.85/43.74 《上海机场（600009）2018年业绩快报点评：业绩符合预期，同比增长14.9%，免税业务高增速，外资最青睐标的之一，强调“推荐”评级》 2019-02-21 《上海机场（600009）2018年年报点评：免税业务延续快速增长，枢纽机场价值彰显，强调“推荐”评级》 2019-03-24 《上海机场（600009）深度研究报告：超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续，外资青睐标的，上调目标价至80元》 2019-04-24 -21%0%20%41%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-27～2019-04-25 沪深300 上海机场 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 机场 2019年04月27日 上海机场（600009）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 上海机场免税业务 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 上海机场起降增速 图表 3 上海机场旅客吞吐量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 14.616.925.635.310.145.652.981.4112.036.30%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.020152016201720182019Q1上海机场提成日上浦东销售额同比3.6%2.70%0.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820198.8%5.10%1.2%0%5%10%15%20%25%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019 上海机场（600009）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 8,766 3,310 9,093 15,767 营业收入 9,313 12,185 15,123 17,117 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,499 5,911 7,961 8,323 应收账款 1,314 1,708 2,119 2,399 税金及附加 22 23 24 26 预付账款 19 25 34 35 销售费用 1 1 2 2 存货 20 26 35 37 管理费用 243 324 445 459 其他流动资产 518 648 813 930 财务费用 -194 -175 -66 -182 流动资产合计 10,637 5,717 12,094 19,168 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 3,245 3,407 3,578 3,756 投资收益 893 1,003 1,189 1,251 固定资产 8,512 25,051 23,798 22,620 其他收益 3 3 3 3 在建工程 8,156 1,156 1,206 1,256 营业利润 5,634 7,104 7,946 9,740 无形资产 348 313 282 254 营业外收入 1 1 0 1 其他非流动资产 29 26 20 18 营业外支出 5 5 3 2 非流动资产合计 20,292 29,955 28,886 27,906 利润总额 5,630 7,100 7,943 9,739 资产合计 30,929 35,672 40,980 47,074 所得税 1,199 1,512 1,691 2,073 短期借款 0 0 0 0 净利润 4,431 5,588 6,252 7,666 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 200 264 295 362 应付账款 454 596 803 840 归属母公司净利润 4,231 5,324 5,957 7,304 预收款项 3 4 5 6 NOPLAT 4,279 5,450 6,200 7,523 其他应付款 575 603 633 665 EPS(摊薄)（元） 2.20 2.76 3.09 3.79 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,254 1,522 1,874 2,001 主要财务比率 流动负债合计 2,286 2,725 3,315 3,512 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 15.5% 30.8% 24.1% 13.2% 其他非流动负债 8 8 8 8 EBIT增长率 15.2% 27.4% 13.8% 21.3% 非流动负债合计 8 8 8 8 归母净利润增长率 14.9% 25.8% 11.9% 22.6% 负债合计 2,294 2,733 3,323 3,520 获利能力 归属母公司所有者权益 28,246 32,318 36,733 42,293 毛利率 51.7% 51.5% 47.4% 51.4% 少数股东权益 389 621 924 1,261 净利率 47.6% 45.9% 41.3% 44.8% 所有者权益合计 28,635 32,939 37,657 43,554 ROE 14.8% 16.2% 15.8% 16.8% 负债和股东权益 30,929 35,672 40,980 47,074 ROIC 20.0% 21.9% 21.6% 22.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 7.4% 7.7% 8.1% 7.5% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经营活动现金流 4,468 4,554 6,166 7,346 流动比率 465.3% 209.8% 364.8% 545.8% 现金收益 5,025 5,963 7,725 8,943 速动比率 464.4% 208.8% 363.8% 544.7% 存货影响 -1 -6 -9 -2 营运能力 经营性应收影响 -111 -400 -421 -2