2019年中报点评：业绩同比增长33.5%符合预期，免税维持高景气，颜值经济黄金时代受益者，持续推荐

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 上海机场（600009）2019年中报点评 推荐（维持） 业绩同比增长33.5%符合预期，免税维持高景气，颜值经济黄金时代受益者，持续推荐 当前价：86.84元  公司发布半年报：1）财务数据：营业收入54.55亿，同比增长21.1%，归母净利润27亿，同比增长33.5%，扣非增长31.1%，业绩符合预期。分季度看：Q2实现收入26.8亿，利润13.1亿，同比分别增长20.6%及30.4%，Q1则分别为27.7及13.4亿（增速21.6%及36.7%）；2）经营数据：上半年起降架次25.6万，同比增长1.9%，旅客吞吐量3822万人，同比增长4.2%，其中国内旅客同比增长4.27%，国际旅客同比增长4.23%，地区旅客同比增长3.21%，国际+地区旅客合计1941万人，占比50.8%；货邮吞吐量170万吨，同比减少8.1%。3）收入结构看：非航业务占比迅速提升至62.9%。航空性业务收入20.24亿元，同比增长3%，与业务量增速基本一致，非航业务收入34.31亿元，同比大幅增长35.1%，占比达到62.9%，同比提升6.5个百分点。  免税维持高景气，颜值经济黄金时代受益者。1）受免税销售额快速增长及新合同下T2航站楼扣点提升至42.5%刺激，公司上半年确认免税合同下收入19.27亿元（仅对应T2，相当于免税销售额45.34亿元，考虑T1约为T2的50-60%，测算上半年免税销售额约70亿，同比增长约30%，人均免税贡献约360元。9月卫星厅启用后免税面积增加一倍以上达1.6万平，料进一步刺激销售。2）受益免税增速，非航业务中商业餐饮收入27.7亿，大幅增46%，占总收入比重51%；其他非航收入6.58亿，同比增长2.73%；航空性收入中架次相关收入8.79亿，同比增长2.1%，旅客及货邮收入11.45亿，同比增长3.8%。  成本管控优异，毛利率同比提升5个百分点；投资收益贡献较好增长。1）上半年营业总成本24.36亿，同比增长9.25%，远低于收入增速。其中因部分固定资产折旧年限到期，摊销成本3.47亿，同比减少10.9%；人工成本9.37亿，同比增长11.3%，主要因员工结构调整及薪酬同比增加；运营维护成本11.91亿，同比增长15.26%，主要由于委托管理费、维修维护费、场地资产租赁费等增加。2）三期工程（卫星厅）等在建工程当前账面仅90亿左右，项目进度已完成95%，显著低于最初186亿预算（三期167亿），一定程度反映公司对成本管控得力。若最终转固资产金额仅为100亿左右，则单年折旧摊销成本约5亿，较此前预期节省在3亿左右。3）投资收益贡献较好增长。公司实现投资收益5.5亿元，同比增长34%（1.3亿），对上海民航华东凯亚的投资采用长期股权核算，增加0.52亿，广告公司德高动量实现利润2.24亿，增加0.57亿，油料公司实现2.70亿，增加830万，自贸区一期基金-83万减亏0.28亿。  投资建议：1）盈利预测：暂不考虑卫星厅折旧或调减，我们小幅调整2019-21年公司净利润分别为53.4、60.5和75.2亿（原预测为53.2、59.6、73亿），对应PE32、28和22倍。2）香化占比接近80%的品类设置下，免税销售的源动力是对高档香化品的需求。参考日本70-80年代的情况以及当前我国潜力，预计颜值经济黄金时代可持续5-10年；静态测算免税回流空间约3倍（1000-1500亿规模）。继续看好上海机场2025年3000亿市值，其中预计国际旅客5948万人，人均免税贡献724元，免税销售额430亿，机场确认收入180亿，则免税净利135亿，其他业务利润15亿，150亿利润，20倍PE对应3000亿市值。维持“推荐”评级。  风险提示：卫星厅投产后成本超预期，市内免税店冲击超预期，经济大幅下滑。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 9,313 11,929 15,032 17,146 同比增速(%) 15.5% 28.1% 26.0% 14.1% 归母净利润(百万) 4,231 5,338 6,046 7,518 同比增速(%) 14.9% 26.2% 13.3% 24.3% 每股盈利(元) 2.20 2.77 3.14 3.90 市盈率(倍) 39.8 31.6 27.9 22.4 市净率(倍) 6 5 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月27日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 192,696 已上市流通股(万股) 109,348 总市值(亿元) 1,673.37 流通市值(亿元) 949.57 资产负债率(%) 6.6 每股净资产(元) 15.4 12个月内最高/最低价 87.8/43.4 《上海机场（600009）2018年年报点评：免税业务延续快速增长，枢纽机场价值彰显，强调“推荐”评级》 2019-03-24 《上海机场（600009）深度研究报告：超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续，外资青睐标的，上调目标价至80元》 2019-04-24 《上海机场（600009）2019年一季报点评：业绩同比增长36.7%，小幅超预期，超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续，持续“推荐”》 2019-04-27 -22%5%31%58%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-28～2019-08-26沪深300上海机场相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 机场 2019年08月27日 上海机场（600009）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 上海机场起降架次增速 图表 2 上海机场旅客吞吐量增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表 3 上海机场旅客吞吐量 图表 4 上海机场收入结构 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 3.6%2.70%0.9%-0.42%2.6%2.12%3.7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820198.8%5.10%1.2%-0.17%6.7%3.7%4.6%-5%0%5%10%15%20%25%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000旅客吞吐量国际旅客吞吐量总体同比国际旅客同比国际旅客占比架次相关收入16%旅客及货邮相关收入21%商业餐饮收入51%其他非航收入12% 上海机场（600009）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 8,766 3,562 10,056 17,457 营业收入 9,313 11,929 15,032 17,146 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,499 5,641 7,727 8,105 应收账款 1,314 1,672 2,107 2,403 税金及附加 22 23 24 26 预付账款 19 24 33 34 销售费用 1 2 4 3 存货 20 25 34 36 管理费用 243 320 447 462 其他流动资产 518 636 810 936 财务费用 -194 -175 -71 -201 流动资产合计 10,637 5,919 13,040 20,866 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 3,245 3,407 3,578 3,756 投资收益 893 1,006 1,165 1,275 固定资产 8,512 24,829 22,941 21,216 其他收益 3 3 3 3 在建工程 8,156 1,156 1,206 1,256 营业利润 5,634 7,123 8,065 10,027 无形资产 348 313 282 254 营业外收入 1 0 1 1 其他非流动资产 29 25 20 18 营业外支出 5 5 3 2 非流动资产合计 20,292 29,732 28,029 26,502 利润总额 5,630 7,118 8,063 10,026 资产合计 30,929 35,651 41,069 47,368 所得税 1,199 1,515 1,717 2,135 短期借款 0 0 0 0 净利润 4,431 5,603 6,346 7,891 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 200 265 300 373 应付账款 454 569 780 818 归属母公司净利润 4,231 5,338 6,046 7,518 预收款项 3 4 5 6 NOPLAT 4,279 5,465 6,290 7,733 其他应付款 575 603 633 665 EPS(摊薄)（元） 2.20 2.77 3.14 3.90 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,254 1,514 1,877 2,007 主要财务比率 流动负债合计 2,286 2,690 3,295 3,496 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 15.5% 28.1% 26.0% 14.1% 其他非流动负债 8 8 8 8 EBIT增长率 15.2% 27.7% 15.1% 22.9% 非流动负债合计 8 8 8 8 归母净利润增长率 14.9% 26.2% 13.3% 24.3% 负债合计 2,294 2,698 3,303 3,504 获利能力 归属母公司所有者权益 28,246 32,332 36,837 42,587 毛利率 51.7% 52.7% 48.6% 52.7% 少数股东权益 389 621 929 1,277 净利率 47.6% 47.0% 42.2% 46.0% 所有者权益合计 28,635 32,953 37,766 43,864 ROE 14.8% 16.2% 16.0% 17.1% 负债和股东权益 30,929 35,651 41,069 47,368 ROIC 20.0% 22.0% 21.8% 23.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 7.4% 7.6% 8.0% 7.4% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经营活动现金流 4,468 4,812 6,885 8,055