2019年中报点评：业绩增速符合预期，免税业务增长靓丽

[Table_Title] 中国国旅（601888）2019年中报点评 业绩增速符合预期，免税业务增长靓丽 2019 年 09 月 03 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2019年半年度报告，报告期内公司实现营业收入243.44亿元，同比增长15.46%；实现归母净利润32.79亿元，同比增长70.87%；实现扣非归母净利润249.97亿元，同比增长30.86%。非经常性损益合计7.80亿元，主要为剥离国旅总社获得的资产处置损益。业绩表现基本符合预期。 ◆ 存量项目维持较高增长，上海日上并表贡献业绩增量。2019上半年公司免税收入为229.08亿元，其中日上上海免税店实现免税收入73.77亿元，带来免税业务收入增量35.43亿元（自2018年3月开始纳入合并报表），剔除并表影响，可比口径同比增速约为30%，在新扣点率下净利率有所下降；三亚海棠湾免税购物中心表现依然亮眼，实现免税业务收入51.81亿元，同比增加11.49亿元；首都机场免税店（含T2和T3航站楼）实现免税业务收入43.65亿元，同比增加8.88亿元（剔除T2、T3内部交易数据），同比增长20%；白云机场免税店因店面扩容等影响实现高增长，同比增速近200%。 ◆ 毛利率同比提升，期间费用率上行。2019上半年综合毛利率为50.76%，同比提升9.86pct，主要为处置国旅总社的影响。免税业务毛利率水平与去年同期相比大致持平，在上半年汇率较弱的情况下，公司积极开展与日上采购体系整合工作，加强与供应商的谈判与合作，有效降低了采购成本，同时毛利较高的机场免税占比提升，毛利较低的海免批发业务占比下降，以上综合因素致使毛利率水平稳定。期间费用率同比增加6.96pct，主要为销售费用拉动，销售费用率同比增加7.24pct，主要受机场租赁费用增加影响。 ◆ 短期看市内免税店开放预期与政策调整预计落地，国内消费回流潜力支撑免税业长远发展。今年公司北京、青岛、厦门、大连、上海市内免税店已经全部开业，市内免税店向国人开放的政策预期愈发强烈。海南免税政策逐年放开，不断打开海南离岛免税的成长空间，海免并表后有望成为公司业绩的重要支撑。长期来看，促进消费回流的大背景下，免税渠道渗透率有比较大的提升空间，有望充分享受行业红利。 [Table_Rank] 买入（维持） 目标价：104元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号：S1160516060001 联系人：徐晴 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 186422.36 流通市值（百万元) 186422.36 52周最高/最低（元） 96.88/47.90 52周最高/最低（PE） 50.04/29.83 52周最高/最低（PB） 11.49/6.54 52周涨幅（%） 54.26 52周换手率（%） 122.97 [Table_Report] 相关研究 《业绩增速符合预期，期待市内免税店落地》 2019.04.30 《增速符合预期，免税龙头强者恒强》 2018.10.31 《业绩稳健，“口红效应”逆势而上》 2018.08.30 《业绩增长动力强劲，垄断我国免税版图》 2018.08.09 《新旧业务协同，免税巨头腾飞》 2017.09.25 -22.76%-7.33%8.10%23.53%38.96%54.39%9/311/31/33/35/37/3中国国旅沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 休闲服务 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 中国国旅（601888）2019年中报点评 【投资建议】 ◆ 根据中报情况，我们上调公司盈利预测，预计公司2019/2020/2021年实现收入分别为439.41/532.95/601.42亿元，实现归母净利润分别为46.60/50.71/57.60亿元，EPS分别为2.39/2.60/2.95元，对应P/E分别为34/31/27X,免税行业赛道良好，公司业绩确定性强，给予2020年40倍目标估值，12个月目标价104元，维持“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 47007.32 43941.45 53295.76 60142.23 增长率(%) 66.21 -6.52 21.29 12.85 EBITDA（百万元） 5700.01 8226.91 9094.40 10318.73 归属母公司净利润（百万元） 3094.75 4659.60 5070.61 5760.50 增长率(%) 22.29 50.56 8.82 13.61 EPS(元/股) 1.59 2.39 2.60 2.95 市盈率（P/E） 50.46 33.51 30.80 27.11 市净率（P/B） 9.62 7.99 6.65 5.57 EV/EBITDA 25.47 16.98 14.90 12.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 市内店拓展不及预期； ◆ 重大政策变动。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 中国国旅（601888）2019年中报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 19578.06 22068.51 28387.75 35076.41 经营活动现金流 2722.23 7915.83 6463.95 9383.60 货币资金 11289.14 16739.67 20920.17 27959.57 净利润 3935.16 6128.90 6794.68 7723.40 应收及预付 2278.93 2146.27 2485.41 3014.22 折旧摊销 370.99 289.88 355.11 406.06 存货 5943.13 3115.72 4915.32 4035.77 营运资金变动 -1774.98 1387.61 -640.80 1217.13 其他流动资产 66.86 66.86 66.86 66.86 其它 191.06 109.44 -45.04 37.01 非流动资产 7269.37 8081.61 8840.65 9568.72 投资活动现金流 -1905.96 -1118.09 -1137.99 -1155.36 长期股权投资 284.33 334.96 385.58 436.21 资本支出 -1578.96 -1118.09 -1137.99 -1155.36 固定资产 1932.17 2197.55 2407.07 2560.74 投资变动 -327.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 833.13 1352.03 1870.94 2389.84 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2361.15 2001.82 1981.80 1986.68 筹资活动现金流 -1148.59 -1347.21 -1145.45 -1188.84 其他长期资产 1858.59 2195.25 2195.25 2195.25 银行借款 331.18 0.00 0.00 0.00 资产总计 26847.43 30150.13 37228.40 44645.13 债券融资 152.24 0.00 0.00 0.00 流动负债 7793.35 6314.35 7743.39 8625.56 股权融资 106.08 0.00 0.00 0.00 短期借款 289.05 289.05 289.05 289.05 其他 -1738.10 -1347.21 -1145.45 -1188.84 应付及预收 7476.66 5997.67 7426.71 8308.88 现金净增加额 -332.33 5450.53 4180.50 7039.40 其他流动负债 27.63 27.63 27.63 27.63 期初现金余额 11484.25 11289.14 16739.67 20920.17 非流动负债 469.77 469.77 469.77 469.77 期末现金余额 11237.60 16739.67 20920.17 27959.57 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 469.77 469.77 469.77 469.77 负债合计 8263.11 6784.12 8213.16 9095.33 实收资本 1952.48 1952.48 1952.48 1952.48 资本公积 3843.80 3843.80 3843.80 3843.80 留存收益 10414.49 13726.88 17652.03 22223.69 主要财务比率 归属母公司股东权益 16235.31 19547.69 23472.85 28044.51 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 2349.01 3818.31 5542.39 7505.29 成长能力（%） 负债和股东权益 26847.43 30150.13 37228.40 44645.13 营业收入增长 66.21 -6.52 21.29 12.85 营业利润增长 40.81 51.66 11.17 13.71 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 22.29 50.56 8.82 13.61 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 获利能力（%） 营业收入 47007.32 43941.45 53295.76 60142.23 毛利率 41.46 53.61 54.79 55.35 营业成本 27518.33 20382.43 24093.12 26853.25 净利率 6.58 10.60 9.51 9.58 税金及附加 659.36 545.81 683.97 787.49 ROE 19.06 23.84 21.60 20.54 销售费用 11600.65 13182.44 16788.16 19245.51 ROIC 15.74 19.43 17.48 16.74 管理费用 1601.12 2504.66 3037.86 3307.82 偿债能力 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率（%） 30.78 22.50 22.06 20.37 财务费用 -6.98 -225.78 -334.79 -418.40 净负债比率 -0.59 -0.70 -0.71 -0.78 资产减值损失 298.31 93.47 -68.90 15.78 流动比率 2.51 3.49 3.67 4.07 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.75 3.00 3.03 3.60 投资净收益 50.63 50.63 50.63 50.63 营运能力 资产处置收益 2.07 1.37 1.60 1.52 总资产周转率 1.97 1.54 1.58 1.47 其他收益 37.03 719.00 0.0