请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月26日 证券研究报告•2018年年报点评 买入 （维持） 当前价： 10.75元 森马服饰（002563） 纺织服装 目标价： 16.50元（6个月） 童装保持平稳发展，电商业务持续高增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：嵇文欣 电话：021-58351812 邮箱：jwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -23%-9%5%19%33%47%18/418/618/818/1018/1219/219/4森马服饰沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 27.00 流通A股(亿股) 18.39 52周内股价区间(元) 7.95-14.32 总市值(亿元) 290.23 总资产(亿元) 165.68 每股净资产(元) 4.13 相关研究 [Table_Report] 1. 森马服饰（002563）：业绩持续强势表现，四季度充满信心 (2018-10-26) 2. 森马服饰（002563）：休闲装和童装双龙头，业绩强势复苏 (2018-08-08) [Table_Summary]  事件：公司2018年实现营收157.2亿元，同比+30.7%，归母净利润16.9亿元，同比+48.8%，扣非后归母净利润同比+30.1%。  毛利率大幅提升，期间费用率略微上升：2018年公司毛利率上升4.27pp至39.8%，主要是休闲服饰毛利率提升7.67pp且收入占比大幅提升所致。期间费用率上升2.19pp至21.5%。其中财务费用率上升0.18pp至-0.5%；销售费用率上升1.69pp至16.4%，员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国 KIDILIZ集团第四季度所致；管理费用率上升0.33pp至5.6%，员工薪酬增加及合并法国KIDILIZ集团第四季度所致。  品类：休闲服饰和儿童服饰为主导产品。公司拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。（1）休闲服饰：2018年休闲服饰门店数量为3830个，净增加202个，实现营收67.9亿，占比43.2%，同比+20.5%，毛利率为37%。（2）儿童服饰：2018年儿童服饰门店数量为6075个，净增加1280个，实现营收88.2亿，占比56.1%，同比+39.6%，毛利率为42.2%（2018年公司全资收购了KIDILIZ集团，期末数合并计入公司按儿童服饰品类本期增加数及期末数）。  渠道：布局一二三四线市场，覆盖区域广泛。2018年公司已在全国各省、自治区及直辖市建立了9905家线下门店，新增2758家（直营768，联营280，加盟1710），净增加1482家（直营539，联营280，加盟663）。其中直营店1218家，联营店280家，加盟店8407家；同时，公司在淘宝、天猫、唯品会等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。（1）线下销售：2018年公司线下主营业务收入115.1亿元，同比增长30.1%。其中直营店收入20.9亿元，加盟店收入93.2亿元，联营店收入1.0亿元。（2）电子商务：2018年公司电商业务继续保持快速发展的态势，实现主营业务收入41.1亿元，增长率31.6%。  盈利预测与评级。预计公司2019-2021年的归母净利润分别为20.5亿元、24.2亿元和28.2亿元，对应EPS分别为 0.75元、0.88元和1.03元，对应PE分别为14/12/10倍。考虑到公司未存在龙头溢价，给予公司2019年22倍估值，对应目标价为16.5元，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；童装竞争加剧风险；线上平台流量分化风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 15719.13 19932.12 23128.01 26351.35 增长率 30.71% 26.80% 16.03% 13.94% 归属母公司净利润（百万元） 1693.63 2051.30 2418.38 2818.68 增长率 48.83% 21.12% 17.89% 16.55% 每股收益EPS（元） 0.63 0.75 0.88 1.03 净资产收益率ROE 15.02% 15.44% 15.82% 16.00% PE 17 14 12 10 PB 2.65 2.25 1.95 1.69 数据来源：Wind，西南证券 森马服饰（002563）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 行业龙头竞争优势明显，童装市场份额稳居第一 森马服饰是一家以虚拟经营为特色，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团。公司创建于2002年，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。森马品牌创立于1996年，定位年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰，产品主要面向16-30岁追求时尚、潮流的年轻人。巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。经过多年的努力，森马品牌知名度及市场占有率位列中国休闲装前列，巴拉巴拉品牌知名度及市场占有率位居中国童装行业第一。 图1：公司品牌 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司以品牌经营为核心，优化渠道结构，线上线下全渠道发展。（1）从品类来看，休闲服饰和儿童服饰是公司的两大核心产品，随着童装行业的发展，公司儿童服饰的收入占比提升，已赶超休闲服饰的收入占比。2018年儿童服饰实现营业收入88.3亿元，收入占比为56.1%，毛利率为42.2%。（2）从销售渠道来看，公司电商团队继续推行运营精细化，利用品牌和流量优势，扩大马太效应，以最低的推广费用实现销售的规模化增长。公司电商业务继续保持快速发展的态势，2018年公司电商业务实现营收41.1亿元，同比增长31.5%，收入占比为26.2%。公司线下强化渠道调整，关闭不经济店铺，重点拓展购物中心等新型店铺，实现销售增长。2018年公司线下销售收入为115.1亿元，同比增长30.3%，收入占比为73.2%。 森马服饰（002563）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：2018年公司按品类收入拆分 图3：2018年公司按渠道收入拆分 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2“休闲+童装”多品牌发展，“线上+线下”全渠道布局 自2010年以来公司营收基本维持上升趋势，而归母净利润波动较大。2012年服装行业原材料、劳动力及终端渠道成本不断上涨，行业竞争加剧，致使公司业绩规模出现了一定幅度的下滑。2013 年公司持续推进阿米巴经营体制，积极处理存货，加强代理商的服务与合作，加强电商投入，使得经营业绩的全面提升。2013年公司营收增速转负为正，同比+ 3.3%；归母净利润同比+18.6%。2016年公司归母净利润增速放缓，2017年公司实现营收120.3亿元，同比+12.7%，归母净利润11.4亿元，同比-20.2%。2017年公司加大研发投入、提升人员薪酬，电商业务发展导致费用增加较大，以及下半年以来公司加大了对加盟商的支持力度，存货增加相应计提资产减值损失增加等因素作用，致使归母净利润出现同比回落。 2018年公司业绩大增。2018年公司，加大研发投入，优化产品结构，提升产品品质，加速渠道融合，深化供应链改革，聚焦消费者，持续扩大品牌影响力，提升整体运营效率，实现公司营业收入增长。公司2018 年实现营收157.2亿元，同比增长30.7%，归母净利润16.9亿元，同比增长48.7%。 图4：2010年以来公司营业收入及增速 图5：2010年以来公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 56.14%43.21%0.65%儿童服饰休闲服饰其他26.15%73.22%0.63%电子商务线下其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180201020112012201320142015201620172018营收（亿元）增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141618201020112012201320142015201620172018归母净利润（亿元）增速 森马服饰（002563）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 毛利率大幅提升，期间费用率略微上升：2018年公司毛利率上升4.27pp至39.8%，主要是休闲服饰毛利率提升7.67pp且收入占比大幅提升所致。期间费用率上升2.19pp至21.5%。其中财务费用率上升0.18pp至-0.5%；销售费用率上升1.69pp至16.4%，员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国 KIDILIZ 集团第四季度所致；管理费用率上升0.33pp至5.6%，员工薪酬增加及合并法国 KIDILIZ 集团第四季度所致。 图6：2012年以来公司毛利率、期间费用率 图7：2012年以来公司销售、管理、财务费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2018年公司存货规模上升。2018年公司期末存货44.2亿元，较上年增加20.3亿元，上涨85.3%，与销售规模增长趋势一致。存货周转率为2.8%，减少0.6个百分点；存货周转天数本年为129天，较上年增加23天。 图8：2014年以来公司存货及增速 图9：2010年以来公司存货周转天数及周转率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主要产品为休闲服饰和儿童服饰，分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场。公司主要产品为以森马品牌为代表的成人休闲服饰品牌集群和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰品牌集群。（1）休闲服饰：2018年公司重点拓展购物中心渠道，加大电商投入，调整渠道结构，形成专卖店、百货店、购物中心、奥特莱斯及电子商务全渠道发展格局。2016-2018年公司休闲服饰的营收占比分别为52.5%、46.9%和43.2%，毛利率分别为34.8%、29.3%和37%。（2）儿童服饰：2018年公司推动购物中心渠道和奥特莱斯渠道的发展，构建专卖店、百货店、购物中心、奥特莱斯及电子商务全渠道零售体系；加速重点城33.76%35.35%36.06%37.66%38.36%35.51%39.78%16.45%13.80%13.44%14.38%18.13%19.32%21.51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012201320142015201620172018毛利率期间费用率15.04%12.63%11.27%11.85%13.64%14.66%16.35%3.21%3.58%3.83%4.09%5.17%5.31%5.64%-5%0%5%10%15%20%2012201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540455020142015201620172018存货（亿元）增速5.334.483.463.382.78012345602040608010012014020142015201620172018存货周转天数（天）存货周转率（%） 森马服