分销拖累Q1业绩，收购豪威稳步推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：54.34 分析师：谢春生 执业证书编号：S0740518070001 电话：021-20315165 Email：xiecs@r.qlzq.com.cn 分析师：张欣 执业证书编号：S0740518070001 Email：zhangxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 455.70 流通股本(百万股) 140.54 市价(元) 54.34 市值(百万元) 24763 流通市值(百万元) 7637 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 《韦尔股份深度：IC分销和设计并举，收购豪威进军CIS更大市场》2019-04-15 《科创板专题二之电子估值：半导体 估 值 及 估 值 溢 价 空 间 》2019-03-20 《科创板专题一：半导体定义核心资产》2019-03-10 《半导体短周期下的材料设备设计轮动》2019-01-02 、 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,406 3,964 4,759 5,881 6,837 增长率yoy% 11.35% 64.74% 20.06% 23.59% 16.25% 净利润 137 139 158 337 483 增长率yoy% -3.20% 1.20% 14.19% 112.36% 43.55% 每股收益（元） 0.30 0.30 0.35 0.74 1.06 每股现金流量 -0.60 0.01 0.46 0.47 0.59 净资产收益率 11.63% 8.49% 6.53% 12.19% 14.92% P/E 169.81 167.80 146.95 69.20 48.20 PEG 5.39 3.25 885.67 2.20 0.94 P/B 19.74 14.24 9.59 8.44 7.19 备注：未考虑豪威并表但考虑未来两年股权激励费用 投资要点  事件：公司4月25日晚发布2019年一季报，其中2019年度Q1营收7.23亿元，同比下滑11.8%，归母净利润0.51亿元，同比增长19.10%。 点评如下：  分销业务继续拖累1季度业绩但或度过最差阶段。公司公告2019年1季报，其中营收7.23亿，同比下降-11.8%，业绩0.51亿元，同比增长19.10%，扣除股权激励费用因素下降约9.5%，我们判断公司营收下滑主要是占比75%左右的分销业务下滑严重，回顾2018年四季度半导体和元器件等处于去库存阶段，1季度来看有所回暖但受春节因素仍表现下滑，且也带动整体毛利率从22.11%下滑约5.78个百分点，另外设计业务主要从事分立器件、电源管理等受下游需求放缓影响较小，展望2季度我们认为需求将进一步确立回暖进入拐点，我们维持全年营收和业绩暂时不变。  北京豪威受益CIS需求及国产替代迎来高成长，目前收购稳步推进。根据Yole Development预计全球CMOS 2022年约210亿美元，复合增长率约10.50%，其中智能手机/安防/汽车等占比约占70%/5%/5%，随着智能手机双摄、多摄3D传感技术的渗透，CIS在手机需求将大量增加；但从竞争格局看，索尼、三星、豪威 cr3占据73%份额，根据BDO数据显示豪威手机中份额为20%，汽车份额29%，安防份额40%多，随着中美贸易之后国产手机的崛起和需求等，以及豪威的研发、、品牌和产品线、Fabless模式以及HOVM客户优势将支撑较强的竞争优势。公司此前收到美国外国投资委员会（CFIUS）审核完成稳步推进。  IC设计布局逐步兑现成果：我们预计公司自研设计保持中高速成长：分立器件（包括TVS、MOSFET等）受益于消费电子和功率市场国产替代成长；电源管理IC立足LDO、DC-DC等部分封装新品取代国外高端型号；射频芯片受益于中高端射频和蓝牙芯片；直播芯片受益于卫星高清解码方案政策，公司目前客户覆盖小米、VIVO、酷派、魅族、华为等将受益于国产手机的增长及国产替代；  盈利预测与投资建议：我们看好公司在自研设计成长以及收购北京豪威带来的技术/客户/市场等突破，不考虑收购豪威并表我们预计公司2019/2020年归母净利润1.58/3.37亿元（考虑股权激励费用影响），对应PE 147x/69x。 维持 “买入”评级。  风险提示事件：交易中止或取消，业绩承诺无法实现，汇率政策风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年04月26日 韦尔股份(603501)/电子 分销拖累Q1业绩，收购豪威稳步推进 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：韦尔股份财务模型预测（不考虑并购豪威等） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入2,4063,9644,7595,8816,837货币资金789441529654760 增长率11.3%64.7%20.1%23.6%16.3%应收款项9039871,3321,5341,988营业成本-1,912-3,036-3,852-4,731-5,463存货5489191,1141,2511,481 %销售收入79.5%76.6%81.0%80.4%79.9%其他流动资产147237263300315毛利4949289061,1501,374流动资产2,3862,5843,2393,7394,544 %销售收入20.5%23.4%19.0%19.6%20.1% %总资产84.5%56.2%61.3%64.3%68.6%营业税金及附加-5-12-12-15-17长期投资63639621614605 %销售收入0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产190215222227229营业费用-74-86-105-158-198 %总资产6.7%4.7%4.2%3.9%3.5% %销售收入3.1%2.2%2.2%2.7%2.9%无形资产72112122125121管理费用-220-445-571-588-615非流动资产4392,0162,0432,0732,080 %销售收入9.1%11.2%12.0%10.0%9.0% %总资产15.5%43.8%38.7%35.7%31.4%息税前利润（EBIT）196384219390543资产总计2,8254,6005,2825,8126,624 %销售收入8.1%9.7%4.6%6.6%7.9%短期借款4891,6001,0161,0691,118财务费用-48-53-50-50-50应付款项1,0221,2331,7351,8962,301 %销售收入2.0%1.3%1.1%0.9%0.7%其他流动负债4775757575资产减值损失2390404040流动负债1,5582,9082,8263,0413,494公允价值变动收益0-1000长期贷款7042407940投资收益03333其他长期负债65555 %税前利润0.0%0.7%1.4%0.8%0.6%负债1,6342,9552,8723,1253,539营业利润171424212383536普通股股东权益1,1801,6362,4282,7613,239 营业利润率7.1%10.7%4.4%6.5%7.8%少数股东权益119-18-74-154营业外收支132999负债股东权益合计2,8254,6005,2825,8126,624税前利润184426221392545 利润率7.6%10.7%4.6%6.7%8.0%比率分析所得税-22-7-8-31-622017A2018A2019E2020E2021E 所得税率11.9%1.7%3.8%8.0%11.4%每股指标净利润123116132281403每股收益(元)0.300.300.350.741.06少数股东损益-14-23-26-56-80每股净资产(元)2.593.595.336.067.11归属于母公司的净利润137139158337483每股经营现金净流(元)-0.600.010.460.470.59 净利率5.7%3.5%3.3%5.7%7.1%每股股利(元)0.050.050.000.010.01回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率11.63%8.49%6.53%12.19%14.92%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率4.37%2.51%2.50%4.83%6.08%净利润123116132281403投入资本收益率13.91%19.02%9.43%16.52%20.16%加:折旧和摊销2540526272增长率 资产减值准备2390404040营业总收入增长率11.35%64.74%20.06%23.59%16.25% 公允价值变动损失01000EBIT增长率5.53%71.91%-38.75%94.29%43.42% 财务费用3459505050净利润增长率-3.20%1.20%14.19%112.36%43.55% 投资收益0-3-3-3-3总资产增长率71.66%62.83%14.83%10.04%13.97% 少数股东损益-14-23-26-56-80资产管理能力 营运资金的变动-455-1,445-63-213-293应收账款周转天数112.778.180.080.085.0经营活动现金净流-2725208216269存货周转天数65.566.676.972.471.9固定资本投资-29-25-60-60-50应付账款周转天数40.030.735.435.035.0投资活动现金净流-59-1,546-78-90-78固定资产周转天数26.318.416.613.812.0股利分配-21-21-2-3-5偿债能力其他9911,184-402-80净负债/股东权益9.96%68.51%17.27%14.95%-35.24%筹资活动现金净流9711,163-42-1-85EBIT利息保障倍数3.65.63.67.110.1现金净流量640-37788125106资产负债率57.85%64.25%54.37%53.76%53.43% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收