公司动态点评：分销业务带动业绩高增长，收购豪威成就CMOS龙头

韦尔股份（603501）公司动态点评 2019年04月01日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐 报告日期：2019年04月01日 目前股价 49.39 总市值（亿元） 225.07 流通市值（亿元） 69.41 总股本（万股） 45,570 流通股本（万股） 14,054 12个月最高/最低 55.89/0.00 分析师：邹兰兰 S1070518060001 ☎ 021-31829706  zoulanlan@cgws.com 数据来源：贝格数据 韦尔股份：分销业务带动业绩高增长，收购豪威成就CMOS龙头 ——韦尔股份（603501）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5038 6000 7214 (+/-%) 27.1% 19.1% 20.2% 净利润（百万元） 387 435 518 (+/-%) 179.1% 12.2% 19.1% 摊薄EPS 0.85 0.95 1.14 PE 58.09 51.76 43.45 资料来源：长城证券研究所  事件： 公司发布2018年年报，2018年实现营收39.64亿元，同比增长64.74%；归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比增长1.2%，如果剔除2017年限制性股票股权激励计划摊销费用，公司实现扣非净利润3.46亿元，同比增长117.64%。  分销业务带动业绩高增长，股权激励费用拖累净利润：2018年公司营收36.94亿元，同比增长64,74%，毛利率为23.41%，同比提升了2.87个百分点，净利润1.39亿元，同比增长1.2%。受到股权激励费用的影响，去年管理费用（不含研发费用）大幅提升102%至4.45亿元。公司业绩增长主要来自半导体分销业务收入大幅增长，去年分销收入31.3亿，同比增长86.7%，毛利率20.79%，同比大幅提升6.42个百分点。公司分销业务主要包括被动元件，分立器件和结构器件， 2018年被动元件大幅涨价使得公司分销业务营收和毛利率有较大提升。展望未来，半导体市场景气度仍然较高，被动元件需求仍然强劲，公司营收有望延续高增长态势。  研发投入持续增长，设计业务多点开花：2018年公司半导体设计业务收入8.3亿元，同比增长15.2%，毛利率33.45%，同比下降0.47个百分点，全年研发投入1.27亿元，占设计业务收入15.24%，同比提升了1.2个百分点。公司半导体设计业务主要以TVS、电源IC和MOSFET、射频及微传感器为主。2018年电源IC毛利率31.9%，同比下降11.73个百分点， MOSFET毛利率44.52%，同比提升11.46个百分点，其他业务毛利率变动较小。在电源领域，公司的LDO产品已经可以取代完全取代国外最高端型号，2018年全年出货量位居消费市场国内设计公司第一。在TVS领域，公司是国内能够提供最全产品系列的设计公司，消费市场出货量也位居国内第一。 -50%0%50%18-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03沪深300 电子元器件 韦尔股份 盈利预测 核心观点 股价表现 相关报告 分析师 公司动态点评 公司报告 电子元器件 证券研究报告 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  收购豪威进军CMOS市场，行业有望保持高增长：公司收购的豪威科技是全球第三大CMOS图像传感器供应商，位于索尼、三星之后。CMOS市场主要应用领域为手机、汽车以及安防，其中手机市场占比在60%以上。手机市场上相机质量已经成为厂商主要卖点，今年推出的旗舰机基本都配置了三摄镜头，未来随着三摄加速渗透以及高端摄像头需求增长，手机CMOS市场有望保持高增长。汽车领域未来有望受益于ADAS渗透率提升带来的对车载摄像头的需求。YOLE预计2017-2023年CMOS市场的年均复合增速可达9.4%，2023年市场规模可达238亿美元。公司并购豪威后将成为A股稀缺CMOS标的，未来有望持续受益于CMOS市场的高增长。  维持“推荐”评级：公司收购豪威之后将成为全球第三大CMOS厂商，看好全球CMOS市场持续高增长带动公司业绩增长，预估公司2019-2021年归母净利润分别为3.87亿元、4.35亿元、5.18亿元，对应PE分别为58.09、51.76、43.45。如果考虑到收购北京豪威，收购完成后公司持有北京豪威100%的股权，豪威在2019年开始并表，预计2019-2021年归母净利润分别为9.32亿元、12.80亿元、16.44亿元。  风险提示：收购失败的风险、业绩增速不及预期、CMOS需求不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2405.92 3963.51 5037.91 5999.64 7213.59 成长性 营业成本 1911.85 3035.62 3779.59 4527.31 5463.26 营业收入增长 11.3% 64.7% 27.1% 19.1% 20.2% 销售费用 73.72 86.42 100.76 113.99 129.84 营业成本增长 10.8% 58.8% 24.5% 19.8% 20.7% 管理费用 219.61 445.00 632.33 748.94 902.38 营业利润增长 2.1% -8.6% 216.3% 11.5% 18.4% 财务费用 48.27 52.87 88.26 116.82 133.85 利润总额增长 2.5% -15.5% 221.6% 11.1% 17.9% 投资净收益 0.00 2.79 0.70 0.87 1.09 净利润增长 -3.2% 1.2% 179.1% 12.2% 19.1% 营业利润 132.13 120.82 382.20 426.01 504.26 盈利能力 营业外收支 13.26 1.96 12.72 12.80 12.93 毛利率 20.5% 23.4% 25.0% 24.5% 24.3% 利润总额 145.39 122.78 394.91 438.81 517.18 销售净利率 5.1% 2.9% 6.9% 6.4% 6.3% 所得税 21.98 7.10 47.39 52.66 62.06 ROE 10.4% 7.0% 18.2% 17.0% 16.9% 少数股东损益 -13.75 -23.12 -39.90 -48.67 -62.83 ROIC 7.6% 6.0% 8.9% 7.6% 8.3% 净利润 137.16 138.80 387.43 434.82 517.95 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 3.1% 2.2% 2.0% 1.9% 1.8% 流动资产 2386.33 2583.82 4526.34 5316.23 6456.31 管理费用/营业收入 9.1% 11.2% 12.6% 12.5% 12.5% 货币资金 788.62 440.74 1933.57 2302.69 2768.61 财务费用/营业收入 2.0% 1.3% 1.8% 1.9% 1.9% 应收账款 818.12 882.66 1279.15 1295.35 1800.07 投资收益/营业利润 0.0% 2.3% 0.2% 0.2% 0.2% 应收票据 74.42 95.78 120.56 137.07 172.68 所得税/利润总额 15.1% 5.8% 12.0% 12.0% 12.0% 存货 548.09 918.75 907.58 1280.06 1359.84 应收账款周转率 3.25 4.66 4.66 4.66 4.66 非流动资产 438.58 2016.05 2647.89 3266.05 3897.48 存货周转率 4.37 4.14 4.14 4.14 4.14 固定资产 190.07 215.36 269.09 310.43 366.50 流动资产周转率 1.31 1.59 1.42 1.22 1.23 资产总计 2824.91 4599.87 7174.23 8582.28 10353.79 总资产周转率 1.08 1.07 0.86 0.76 0.76 流动负债 1557.98 2908.20 5223.29 6277.83 7632.66 偿债能力 短期借款 489.38 1599.70 2941.23 4626.31 4914.27 资产负债率 57.9% 64.3% 73.4% 73.5% 74.0% 应付款项 287.62 380.20 451.29 544.70 657.19 流动比率 1.53 0.89 0.87 0.85 0.85 非流动负债 76.29 47.29 41.08 34.07 27.68 速动比率 1.18 0.57 0.69 0.64 0.67 长期借款 70.00 42.00 35.79 28.78 22.39 每股指标（元） 负债合计 1634.27 2955.49 5264.37 6311.90 7660.34 EPS 0.30 0.30 0.85 0.95 1.14 股东权益 1190.64 1644.38 1909.86 2270.38 2693.45 每股净资产 2.59 3.59 4.26 5.16 6.22 股本 455.81 455.81 455.81 455.81 455.81 每股经营现金流 1.11 -0.37 2.21 -1.10 2.28 留存收益 543.53 661.82 945.00 1241.78 1565.23 每股经营现金/EPS 3.70 -1.21 2.59 -1.15 2.01 少数股东权益 10.88 8.83 -31.07 -79.74 -142.57 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 2824.91 4599.87 7174.23 8582.28 10353.79 PE 164.10 162.15 58.09 51.76 43.45 现金流量表 （百万） PEG 10.56 68.37 1.52 1.12 0.75 经营活动现金流 -271.95 5.40 1005.02 -499.51 1040.29 PB 19.08 13.76 11.60 9.58 7.94 其中营运资本减少 315.08 -306.90 528.93 -1051.79 391.96 EV/EBITDA 123.12 95.08 43.64 37.80 31.01 投资活动现金流 -58.70 -1545.82 -672.15 -667.48 -690.79 EV/SALES 9.27 5.99 4.67 4.13 3.40 其中资本支出 61.33 87