年报点评：4Q毛利率大幅回升，大额减值损失拖累真实业绩增速

宁德时代（300750）年报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 4Q毛利率大幅回升，大额减值损失拖累真实业绩增速 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 29611 43942 60764 80080 同比（%） 48% 48% 38% 32% 归母净利润（百万元） 3387 4500 5667 6991 同比（%） -13% 33% 26% 23% 每股收益（元/股） 1.54 2.05 2.58 3.19 P/E（倍） 51.70 38.91 30.90 25.05 投资要点  19年扣非利润31.3亿，同比增31.7%，符合预期：2018年公司营收296.11亿元，同比增长48.08%；归母净利润33.87亿元，同比增下滑12.66%，比业绩快报减少1.9亿；扣非净利润31.28亿元，同比增长31.68%，2018年毛利率为32.79%，同比下滑3.5个百分点。  分季度看，四季度收入增加，毛利率大幅提升，但费用和资产减值损失增加造成净利润同环比小幅回落。公司实现营收104.75亿元，同比增加30.52％，环比增长7.15%。4Q毛利率为35.55%，环比大幅增加4.27个百分点，主要由于4季度产品价格稳定，而正极材料价格大幅下滑带来成本下降。但4季度公司管理、研发、销售、财务费用合计18.5亿，费用率17.7%，环比增加6.6个百分点；同时4季度公司资产减值损失5.2亿，环比翻番，公允价值变动变动净收益-3.1亿（对东方精工业绩对赌补偿影响）。归母净利润10.09亿元，同比下降22.86%，环比下降31.28％，4Q净利润率为10.44%，相比3Q减少5.64个百分点；扣非净利润11.43亿，同比下滑11.61%，环比下滑11.23%。  分业务看，动力电池收入高增长，确认销量少于预期，毛利率高于预期。公司动力电池系统业务全年营收245.15亿元，同比增长47.2%，占总营收的82.8%。18年公司动力电池装机电量23.4gwh，销量21.31gwh，同比增80%，少于装机电量；产量26gwh，同比增102%；库存5.55gwh（发出商品为主）。从盈利水平看，全年电池毛利率34.1%，同比下滑3.5个百分点。从产品结构看，公司铁锂电池占比45%，三元占比55%，且三元中pack占比30%左右。  同时公司公告继续扩大电池及正极材料产能建设。1）宁德湖西基地继续投资不超过人民币46.24亿元扩建动力电池产能，建设周期3年，我们预计该项目产能约为15gwh；2）控股子公司时代一汽将在宁德霞浦投资总额不超过人民币44亿元建设动力电池产能，建设周期3年，我们预计该项目产能约为15gwh；3）控股子公司邦普拟投资不超过91.3亿，于宁德福鼎投资建设10万吨三元正极（含前驱体），项目分两期建设，建设期5年。  盈利预测与投资评级：预计公司19-21年归母净利润为45.0/56.7/69.9亿元，同比分别33%/26%/23%；EPS分别2.05/2.58/3.19元；对应现价PE分别39/31/25倍。考虑到公司为国内动力锂电绝对龙头，技术、成本、客户资源优势明显，给予19年50倍PE，目标价102元，维持“买入”评级。  风险提示：锂电行业价格降幅高于预期、客户拓展低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 79.78 一年最低/最高价 30.17/95.16 市净率(倍) 5.32 流通A股市值(百万元) 17333.41 基础数据 每股净资产(元) 15.01 资产负债率(%) 52.36 总股本(百万股) 2195.02 流通A股(百万股) 217.24 [Table_Report] 相关研究 1、《宁德时代（300750）业绩预告：价稳量升，1季报业绩预告超预期》2019-04-09 2、《宁德时代（300750）快报点评：销量翻番，支撑全年业绩维持较高增速》2019-02-28 3、《宁德时代（300750）业绩预告点评：扣非维持较高增速，整体处于预期下限》2019-01-30 [Table_Author] 2019年04月25日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn -63%-31%0%31%63%94%126%157%188%2018-042018-082018-12宁德时代 沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 19年扣非利润31.3亿，同比增31.7%，符合预期：2018年公司营收296.11亿元，同比增长48.08%；归母净利润33.87亿元，同比增下滑12.66%，比业绩快报减少1.9亿；扣非净利润31.28亿元，同比增长31.68%，2018年毛利率为32.79%，同比下滑3.5个百分点。 分季度看，四季度收入增加，毛利率大幅提升，但费用和资产减值损失增加造成净利润同环比小幅回落。公司实现营收104.75亿元，同比增加30.52％，环比增长7.15%。4Q毛利率为35.55%，环比大幅增加4.27个百分点，主要由于4季度产品价格稳定，而正极材料价格大幅下滑带来成本下降。但4季度公司管理、研发、销售、财务费用合计18.5亿，费用率17.7%，环比增加6.6个百分点；同时4季度公司资产减值损失5.2亿，环比翻番，公允价值变动变动净收益-3.1亿（对东方精工业绩对赌补偿影响），合计影响公司利润8.3亿；归母净利润10.09亿元，同比下降22.86%，环比下降31.28％，4Q净利润率为10.44%，相比3Q减少5.64个百分点；扣非净利润11.43亿，同比下滑11.61%，环比下滑11.23%。 表1：公司核心财务数据 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：宁德时代季度毛利率情况 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分业务看，动力电池收入高增长，确认销量少于预期，毛利率高于预期。公司动力电池系统业务全年营收245.15亿元，同比增长47.2%，占总营收的82.8%。18年公司动力电池装机电量23.5gwh，销量21.31gwh，同比增80%，少于装机电量；产量26gwh，同比增102%；库存5.55gwh（发出商品为主）。从盈利水平看，全年电池毛利率34.1%，同比下滑3.5个百分点。从产品结构看，公司铁锂电池占比45%，三元占比55%，且三元中pack占比30%左右。 图2：宁德时代季度装机pack情况 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图3：宁德时代季度装机电量 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：GGII，东吴证券研究所 降价趋势下，公司锂电材料仍保持高速增长，但毛利率有所回落。公司锂电材料业务实现营收38.6亿，同比增56.3%；销量5.12万吨，同比增69%；毛利率降4个百分点至23.1%。子公司湖南邦普18年实现收入46.7亿；净利润5.4亿，同比增9%。 储能业务开始规模化，毛利率大幅提升。18年公司储能业务收入1.9亿，同比增11倍，全年毛利率提升7个百分点至19%。其中下半年实现收入1.4亿，毛利率达到27.5%。 图4：宁德时代分业务情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图5： 宁德时代18年分业务出货情况 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 费用率同比下滑，费用整体控制较好，大幅计提资产减值损失：2018年公司三费合计46.81亿元，同比增长23.36%，费用率为15.81%，同比下滑3.2个百分点。其中销售费用13.79亿元，同比增长73.28%，销售费用率4.66%；管理费用（含研发）35.82亿元，同比增长21.15%，其中研发费用19.91亿，同比增长22.01%，研发费用率为6.72%；财务费用-2.8亿元，同比减少763.35%。18年公司资产减值损失9.7亿，同比增3倍，其中坏账损失2.6亿。 图6：宁德时代三费情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 议价权强，预收款增24倍，应收账款下滑10%，维持巨额经营活动净现金流；发出商品33.8亿，同比增4.6倍：2018年公司存货为70.76亿，较年初增加107.04%，主要为发出商品33.8亿元，同比增长458%；应收账款62.25亿，较年初减少10.03%；期末公司预收账款49.94亿元，较年初增长23.6倍。经营活动净现金流为113.16亿，同比增长383.45%；投资活动净现金流为-194.88亿。账面现金为277.31亿，较年初增长96.94%。 6 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 变更折旧年限，加速折旧。公司拟对基于早期技术开发的动力电池生产设备的折旧年限进行变更，年限由 5 年变更为 4 年，本次变更预计增加 2019 年折旧额约 7.5亿，若折旧额全部结转当期损益，将减少公司19年归母净利润 6.4亿元。 同时公司公告继续扩大电池及正极材料产能建设。1）宁德湖西基地继续投资不超过人民币46.24亿元扩建动力电池产能，建设周期3年，我们预计该项目产能约为15gwh；2）控股子公司时代一汽将在宁德霞浦投资总额不超过人民币44亿元建设动力电池产能，建设周期3年，我们预计该项目产能约为15gwh；3）控股子公司邦普拟投资不超过91.3亿，于宁德福鼎投资建设10万吨三元正极（含前驱体），项目分两期建设，建设期5年。 盈利预测与投资评级：预计公司19-21年归母净利润为45.0/56.7/69.9亿元，同比分别33%/26%/23%；EPS分别2.05/2.58/3.19元；对应现价PE分别39/31/25倍。考虑到公司为国内动力锂电绝对龙头，技术、成本、客户资源优势明显，给予19年50倍PE，目标价102元，维持“买入”评级。 风险提示：锂电行业价格降幅高于预期、客户拓展低于预期 7 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 宁德时代三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 53,911 56,309 74,389 98,854 营业收入 29,611 43,942 60,764 80,080 现金 27,731 11,961 18,229 24,024 减:营业成本 19,902 31,348 44,510 59,835 应收账款 6,225 9,721 15,025 20,843 营业税金及附加 171 254 351 463 存货 7,076 11,819 16,937 22,768 营业费用 1,379 1,802 2,188 2,723 其他流动资产 11,425 20,856 21,675 28,031 管理费用 3,582 4,878 6,076 7,447 非流动资产 19,972 24,880 30,670 36,