短期需求承压，长期看好纱线越南发展以及网链业务放量

华孚时尚（002042） 证券研究报告·公司研究·纺织制造 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 短期需求承压，长期看好纱线越南发展以及网链业务放量 买入（维持） 盈利预测与估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 14,307 16,539 19,046 21,889 同比（%） 13.58% 15.60% 15.16% 14.93% 归母净利润（百万元） 752 835 921 1,008 同比（%） 10.98% 11.07% 10.29% 9.43% 每股收益（元/股） 0.49 0.55 0.61 0.66 P/E（倍） 14.7 13.2 12.0 10.9 投资要点  事件：公司公布年报及一季报，2018年收入同增13.58%至143.07亿元，归母净利同增10.98%至7.52亿元，分红方面，计划每10股派发3.5元现金股利，现金分红比例达到70%。2019Q1，公司收入同增19.78%至36.34亿元，归母净利同降21.47%至1.72亿元。  纱线主业方面：18年收入增长22.7%至72.2亿元，新疆、越南产能布局加码。18年纱线销量增长12.3%至22.6万吨，平均吨单价增长9.3%至31941元/吨，毛利率较去年同期上升0.7pp至15.7%；吨单价与毛利率的上升主要与公司本期开始将过往年度放在“其他收入”中的废棉相关收入计入纱线业务收入有关，若不考虑该因素，纱线业务毛利率较去年同期下滑1pp左右，主要与中美贸易摩擦以及国内消费需求走平带来的订单较往年偏淡有关；2019Q1纱线业务增速为高单位数。产能方面，2018年公司纱线产能达到189万锭（2017年为180万锭），新疆/东部沿海/海外越南产能分别达到110/51/28万锭，考虑18年12月公司宣布的越南100万锭新型纱线扩产计划，我们预计公司19年的扩产重心将主要在越南（预计在15万锭左右），国内新疆地区根据需求情况也灵活决定是否扩产。  网链业务方面：18H2棉价波动剧烈，为防止价差损失主动控制增速，19年预计保持稳健发展，长期发展目标不变。2018年棉花价格总体稳中有降，在此背景下公司主动控制棉花贸易业务规模增长速度，全年网链收入同增7.3%至70.2亿元，同时毛利率较去年下滑0.9pp至4.7%；19Q1棉价相对稳定，网链业务增速已恢复到30%以上，预计19全年将保持稳健发展。网链业务上，公司远期下控100个轧花厂、年交易100万吨棉花的发展目标不变。  财务分析：经营稳定，19Q1盈利下降与纱线主业增速放缓以及新疆补贴政策调整相关。具体来看，19Q1收入高增20%主要来自毛利率较低的网链业务增张，由此综合毛利率有1.5pp的下滑，加之由于新疆补贴中贷款贴息部分力度减轻，“其他收益”中补贴较去年同期减少4800万元，带来归母净利同比下降21.5%。  盈利预测与投资评级：我们预计未来三年公司纱线主业仍将维持10%左右的收入复合增速、网链业务保持20%以上收入复合增长，从而带来公司整体收入同比增长16%/15%/15%至165/190/219亿元，归母净利同增11%/10%/9%至8.4/9.2/10.1亿元，对应PE13/12/11X，公司自2018/11/21首次回购，截止2019/4/2已以4.75亿元累计回购7595万股，回购数量达到总股本5%，侧面彰显对公司长期发展信心，维持“买入”评级。  风险提示：棉花价格大幅波动、终端需求前景不明朗带来的订单不稳定 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.25 一年最低/最高价 4.51/9.08 市净率(倍) 1.62 流通A股市值(百万元) 11003.47 基础数据 每股净资产(元) 4.48 资产负债率(%) 61.72 总股本(百万股) 1519.38 流通A股(百万股) 1517.72 [Table_Report] 相关研究 1、《华孚时尚（002042）：贸易摩擦带来短期订单波动，龙头优势明显，前景依然看好》2018-10-29 2、《华孚时尚（002042）18年中报点评：新疆越南并重，未来三年增长可期》2018-08-24 [Table_Author] 2019年04月25日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 詹陆雨 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%2018-042018-082018-12华孚时尚 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：华孚时尚纱线业务拆解 2014 2015 2016 2017 2018 总产能（万锭） 135 135 150 180 189 纱线业务收入(百万元） 5,042 5,068 5,214 5,886 7,222 YOY 0.50% 2.88% 12.90% 22.68% 平均吨单价（元/吨） 32,656 31,252 29,356 29,231 31,941 YOY -4.30% -6.07% -0.43% 9.27% 销售量(吨） 154,413 162,153 177,600 201,379 226,095 YOY 5.01% 9.53% 13.39% 12.27% 生产量（吨） 157,165 161,703 169,139 194,611 251,172 YOY 2.89% 4.60% 15.06% 29.06% 毛利率 12.39% 13.58% 14.17% 15.01% 15.69% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：华孚时尚网链业务 2016 2017 2018 网链业务收入（百万元) 3,446 6,538 7,017 YOY 117.22% 89.74% 7.32% 毛利率 3.76% 5.63% 4.74% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：华孚时尚单季度财务数据（单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 营业收入 3,034.15 3,756.24 3,943.65 3,573.40 3,634.31 YOY 30.96% 21.12% 14.23% -4.10% 19.78% 营业成本 2,671.45 3,253.77 3,651.35 3,225.90 3,254.75 毛利润 362.70 502.47 292.30 347.50 379.56 YOY 14.49% 13.13% -25.83% 36.58% 4.65% 毛利率 11.95% 13.38% 7.41% 9.72% 10.44% 期间费用 216.45 164.47 228.13 390.29 269.99 YOY 17.64% -6.33% 13.55% 6.82% 24.74% 期间费用率 7.13% 4.38% 5.78% 10.92% 7.43% 销售费用 55.24 75.10 53.68 56.27 55.67 销售费用率 1.82% 2.00% 1.36% 1.57% 1.53% 管理费用 92.97 65.21 115.55 123.85 103.18 管理费用率 3.06% 1.74% 2.93% 3.47% 2.84% 研发费用 15.48 27.32 26.94 31.38 17.03 研发费用率 0.51% 0.73% 0.68% 0.88% 0.47% 财务费用 68.24 24.16 31.96 178.79 94.11 财务费用率 2.25% 0.64% 0.81% 5.00% 2.59% 资产减值损失 4.23 -1.82 -4.12 49.89 -1.57 投资净收益 1.89 18.97 35.74 23.62 30.93 公允价值变动净收益 22.79 4.33 -5.96 -15.48 7.50 其他收益 113.47 47.61 117.13 86.54 65.62 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F YOY -66.94% 945.80% -60.26% -42.17% 营业利润 244.97 361.57 196.09 45.66 195.29 YOY 116.62% -6.93% 8.78% -58.69% -20.28% 营业外收入 1.75 18.87 10.91 1.91 1.42 YOY -98.01% -123.36% 6.54% -123.52% -18.86% 利润总额 244.78 376.13 205.29 43.11 196.32 YOY 23.57% 24.82% 8.88% -55.91% -19.80% 减：所得税 15.59 35.60 24.57 40.06 13.38 所得税率 6.37% 9.46% 11.97% 92.93% 6.82% 净利润 229.18 340.53 180.72 3.05 182.94 YOY 30.22% 22.85% 8.95% -96.35% -20.18% 净利率 7.55% 9.07% 4.58% 0.09% 5.03% 归母净利 219.17 333.16 179.42 20.03 172.11 YOY 31.88% 22.22% 8.03% -72.37% -21.47% 资产负债表相关 应收票据及应收账款 1,275.53 1,135.11 1,099.29 934.29 989.92 YOY 16.09% 2.76% -3.64% -12.82% -22.39% 存货 5,077.38 4,694.99 4,577.68 5,493.96 5,954.96 YOY 67.53% 46.53% 36.96% 13.74% 17.28% 预付款项 440.87 908.05 1,471.61 1,051.32 1,343.52 YOY -38.05% 42.35% 42.96% 119.66% 204.74% 固定资产(合计) 4,543.77 4,933.69 5,105.79 5,098.31 4,918.56 在建工程(合计) 755.46 452.59 343.71 380.66 494.32 应付票据及应付账款 1,096.56 810.68 773.87 437.13 641.24 YOY 41.99% 0.12% -17.01% -55.50% -41.52% 现金流量表相关 经营性现金流 -321.75 332.42 10.75 -507.23 37.59 投资性现金流 19.63 -378.17 -210.03 666.63