公司业绩点评报告：K12高增长促19Q3净利润+42%，利润率进入上升周期

证券研究报告 公司业绩点评报告 新东方（EDU）：K12高增长促19Q3净利润+42%，利润率进入上升周期 2019.04.24 黄莞（分析师） 电话： 020-88832319 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 事件： 新东方（EDU.N）于4月24日发布FY2019Q3财报（2018年12月1日—2018年2月28日）。报告期内，公司实现净收入7.97亿美元，同比增加28.9%；营业利润9578万美元，同比增长63.98%；归母净利润9741万美元，同比增长42.41%。 点评： ⚫ 营收同比增长28.9%，营业利润率增至12.02%（+2.57pct）盈利能力回升 （1）收入方面，FY2019Q3公司实现营收7.97亿美元，同比增加28.9%增速略超公司指引（上季度指引Q3营收增25%-28%）。业务拆分看，K12业务营收同比增长38%，其中优能中学约37%，泡泡少儿约41%；出国留学考培业务收入增速11.4%；VIP业务收入增速为24%。（2）成本费用方面，报告期内公司营业成本率下降1.13pct至42.36%，主要系教师课时薪酬增加以及网点扩张租金增加；销售费用率下降1.51pct至15.34%；管理费用率小幅上涨7个基点至34.64%，主要系公司扩张员工人数增加以及线上线下综合教育系统有关的研发费用和人力资源支出增加。（3）本季度，营业利润率和净利率分别为12.02%（+2.57pct）/12.23%（+1.16pct），扭转利率下滑趋势盈利能力回升。（4）FY2019Q4营收增速指引8.21-8.41亿美元，同比增长17%-20%，剔除汇率变动因素影响的指引为23%-26%。 ⚫ 子公司“新东方在线”港股上市，持续加码线上线下综合教学系统 （1）教学网点扩张速度逐渐提高。FY2019Q3公司报名学生人数约157.06万人，同比增长82.33%。FY2019Q3公司在现有城市净增36个线下网点，截至目前公司教学点为1164个，季度环比增速3.47%，为FY2019环比增速最高。（2）加码线上线下综合教育体系促留存率提升，双师模式继续赋能低线城市扩张。FY2019Q3东方投入2520万美元加强和完善线上线下一体标准化教学系统，线下2.5h+线上0.5h提高利用率，本季度利用率上升200bps。2019Q3在绵阳和新乡分别开设一个双师网点，本季度末，双师模式已经推广至38个已有城市的泡泡少儿项目，29个已有城市的优能中学项目，以及新进9个城市的泡泡少儿项目和优能中学项目。（3）新东方子公司“新东方在线”港股上市，提供中国领先的在线教育服务。2005年公司开始在线业务，尽管新东方作为市场的领先者之一，公司线下和线上市场份额都很小，公司计划将越来越多协同发展线上线下业务。 ⚫ K12教培整顿长期利好龙头，长期看好新东方品牌优势业绩增长确定性强 2018年K12课外教培行业专项治理逐步推进。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。新东方作为行业巨头，长期享受K12教培行业集中度提升红利，可依托品牌进行标准化低成本快速扩张，在此轮整顿中龙头效应凸显。 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019Q1-Q3 营业收入（亿美元） 14.78 18.00 24.47 22.54 同比(%) 18.52 21.79 35.94 29.04 归母净利润（亿美元） 2.25 2.74 2.96 1.93 同比(%) 16.58 21.78 8.03 -16.60 ⚫ 风险提示：政策风险；扩张不达预期风险；留学政策风险 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 新东方 16.93 27.69 76.26 标普500 0.89 -0.32 -9.46 基本资料 市值（亿美元） 147.53 总股本（亿股） 1.58 流通股比例 100% 资产负债率 45.60% 大股东 俞敏洪 大股东持股比例 13.40% 相关报告 1.新东方（EDU.N）：K12发力2018Q3营收大增41%超预期，短期利润承压长期无碍-20180425 2.新东方（EDU）：FY2018线下扩张速度创近6年新高，营收大增净利短期继续承压-20180725 3.新东方（EDU）：FY2019Q1净利-22%，扩张周期叠加监管趋严致短期利润压力加大-20181024 4.新东方（EDU.N）：K12业务维持高速增长，FY19Q2净利继续承压但边际改善-20190123 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-10-242018-11-122018-11-302018-12-202019-01-102019-01-302019-02-192019-03-082019-03-272019-04-15新东方股价标普500新东方股价收益率走势 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共11页 公司业绩点评报告 1. 新东方FY2019Q3财务数据点评 新东方（EDU.N）于4月24日发布FY2019Q3财报（2018年12月1日—2018年2月28日）。报告期内，公司实现净收入7.97亿美元，同比增加28.9%；营业利润9578万美元，同比增长63.98%；归母净利润9741万美元，同比增长42.41%。截止2018年2月28日前九个月，公司累计实现收入22.54亿美元，同比增长29.04%；营业利润2.29亿美元，同比增长10.72%；归母净利润1.93亿美元，同比下降-16.60%。 1.1 K12业务学生留存率提高业绩稳健，助力营收超预期增长28.9% 从本季度数据来看，公司净收入为7.97亿美元，同比增加28.9%（USD）/36.1%(RMB）增速略超公司指引（上季度电话会议指引Q3营收增速25%-28%(USD)/32%-36%（RMB）），主要系K12业务学生人数的增加且2018H2扩张网点运营逐渐成熟释放产能。FY2019Q3公司招生人数约157.06万人，同比增长82.33%。增速明显主要是因为除了本季注册学生，还有部分春季学生。在新政策规定下新东方收入收取方式改变，公司春季学期入学学生随之分为了两部分，一部分在Q1和Q2确认，一部分在Q3和Q4确认，而此前春季学期学生都在Q2季度确认。剔除了确认时间因素后，核心产品泡泡少儿真实注册学生人数增长约40%-45%，优能中学学生人数增长约40%。公司电话会议指引FY2019Q4营业收入 8.21-8.41亿美元，同比增长17%-20%（USD）；剔除汇率变动因素营收增速指引为23%-26%（RMB）。 图表1.新东方Q3营收增速小幅上涨至28.9% 图表2.线下教学网点持续扩张推动招生人数增长. 数据来源：公司公告、公司官网、广证恒生 数据来源：公司公告、公司官网、广证恒生 业务拆分来看，K12课外培训服务是推动公司营收持续增长的主要动力。报告期内，K12业务营收同比增长38%（USD)/46%(RMB)，其中优能中学约37%(USD)/44%(RMB)，泡泡少儿同比增长41%(USD)/49%(RMB)。出国留学考培业务收入增速11.4%(USD)/17.6%(RMB)；VIP业务收入增速为24%(USD)/31%(RMB)。自2016年起公司K12业务营收持续加速，FY2016-FY2018营收增速分别为32%、36%与46%。FY2019Q3招生人数为157.06万人，同比增长82.33%。本季度营收的持续增长主系公司仍5.343.414.384.866.614.676.187.018.605.977.9722.71%23.80%36.91%30.05%28.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456789102017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3营收(亿美元）同比增速221610484337558118243631.20%56.00%5.90%36.90%15.60%43.00%7.70%44.90%13.20%23.64%82.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080901002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3新增教学中心招生增速 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共11页 公司业绩点评报告 处扩张期，招生数量随前期增加网点产能释放而上涨。 图表3. K12课外培训业务营收实现高速增长 数据来源：公司公告、公司官网、广证恒生 1.2销售费用率稳中有降，仍处扩张周期管理费用小幅上升7个基点 FY2019Q3销售费用率同比下降1.51pct至10.98%。从季度数据来看，新东方销售费用率呈现季节性波动，但从年度数据来看其销售费用率逐年下降。新东方是K12课外教培行业龙头企业，公司在全国范围内品牌知名度和产品认可度较高，新东方自2015年开始的“优化市场战略”（重点深耕现有城市，更好发挥其品牌力，保持较低的获客成本）降低了招生边际成本，帮助改善销售费用率。 FY2019Q3管理费用率小幅上涨0.07pct至34.64%。主要系公司扩张员工人数增加以及线上线下综合教育系统有关的研发费用和人力资源支出增加。从季度数据来看，公司管理费用率呈现季度波动性，从各财年第三季度数据来看，FY2017Q3-FY2019Q3同期管理费用率分别为32.18%/34.57%/34.64%，Q3管理费用率相对较低。年度来看管理费用走高趋势主要系公司从FY2015年开始实行“优化市场战略”进行线下网点扩张增加人力成本；公司近年来持续加大线上线下综合教学系统的研发，相关研发费用和研发人员薪酬上升。 图表4.短期两费呈现出季节性周期波动特征，长期销售费用率趋于平稳管理费用率有上升趋势 数据来源：公司公告、公司官网、广证恒生 0%10%20%30%40%50%60%70%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019Q3K12营收增速泡泡少儿营收增速优能中学营收增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售费用率管理费用率 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共11页 公司业绩点评报告 1.3扩张期成本管理出色毛利率增至57.64%（+1.13pct），营业利润率增至12.02%（+2.57pct） FY2019Q3公司毛利率为57.64%（+1.13pct）。FY2016Q3-FY2018Q3公司毛利率持续下滑，至本季度公司毛利率增至57.64%，主要系公司成本管理出色。由于增速公司仍然坚持FY2019扩张线下产能20%-25%同时提升运营效率，毛利率能否停止下滑趋势需持续关注。 图表5. 扩张期公司毛利持续承压，2019Q3毛利率增长1.13pct至57.64% 图表6. FY2019Q3营业利润率增至12.02%（+2.57pct），净利率增至12.23%（+1.16pct） 数据来源：公司公告、公司官网、广证恒生 数据来源：公司公告、公司官网、广证恒生 FY2019Q3公司营业利润9578万美元，同比增长63.98%，营业利润率12.02%（+2.57pct）；净利润9523.3万美元，同比增长42.99%，净利率11.95%（+1.17pct）。主要系利用率提高，成本和费用的管控出色。营业利润率和净利率为近四个季度以来盈利拐点，FY2018Q4-FY2019Q2营业利润率变动情况分别为-2.59pct/-5.60pct/-1.98pct，本季度营业利润率+2.57pct。预计随着扩张期间新建的教学网点利用