昆明制药2013年中报点评：注射剂持续高增长，利润率提升促业绩超预期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table _Titl e 2013年08月26日 昆明制药（600422.SH） Tab le_S um m ar y 注射剂持续高增长，利润率提升促业绩超预期 ——2013年中报点评 ■扣非净利增47.92%，表现超预期。上半年实现收入17.7亿元，同比增18.9%，净利1.17亿元，增46.0%，实现EPS0.37元。Q2经营性现金流明显好转，单季度实现0.85亿元。毛利率30.88%，同比保持平稳，销售费用率16.3%（降3.33pp），销售费用中宣传会务费控制良好，管理费用率4.4%（升0.64pp），主要缘于工资和研发费用增加，财务费用率0.8%（升0.49pp），缘于发行短期融资券和贷款增加。 ■中药注射剂保持高速增长，未来三七价格下降的收益者。上半年医药工业业务收入9.76亿元，增19.0%。天然植物药收入同比增约23%。预计血塞通粉针和天眩清粉针上半年分别实现了30%、40%的增速，而血塞通软胶囊因三七成本继续上升，预计控制生产销售规模。新版基药目录并未收录新的中药注射剂品种，竞争环境对血塞通比较有利。未来公司将加强中标省份和覆盖医院数量，预计全年增速有望保持30%左右。主要原材料来源三七是前几年成本上涨速度最快的中药材之一，从供需角度判断未来三七价格将进入下降通道，有利于未来盈利能力的提高。 ■昆明中药厂中期盈利高增长，未来挖潜潜力大。昆明中药厂有14个独家品种，10多个重点品种，公司一直在推进营销改革和管理提升，由云南走向全国。上半年净利润增速达76%。预期2013 年将为公司贡献超过3000 万元的净利润，成为新的增长引擎。 ■调高盈利预测，重申“增持-A”评级。血塞通粉针明确受益于国家基药制度，仍有较大发展潜力；另一心脑血管药天眩清享受优质优价，是公司营销重点品种。同时具有多个口服中药独家品种可以挖掘潜力，未来也将受益三七价格下降。基于中报超预期，调高2013-2015年净利润预测分别至2.5亿、3.25亿和4.2亿，EPS分别为0.73元、0.95元和1.23元，调高目标价至32元。 ■风险提示：产品降价风险，代理营销模式转型挑战，招标不确定性。 Table _Excel1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 2,434.0 3,016.0 3,595.2 4,277.2 5,070.7 净利润 130.1 181.8 249.7 325.1 420.3 每股收益(元) 0.38 0.53 0.73 0.95 1.23 每股净资产(元) 2.40 2.75 3.18 3.65 4.25 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 65.9 47.1 34.3 26.4 20.4 市净率(倍) 10.5 9.1 7.9 6.9 5.9 净利润率 5.3% 6.0% 6.9% 7.6% 8.3% 净资产收益率 15.9% 19.0% 22.8% 25.3% 27.8% 股息收益率 0.7% 1.1% 1.5% 1.9% 2.5% ROIC 19.7% 25.2% 29.7% 28.9% 42.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报 证券研究报告 中成药 投资评级 增持-A 维持评级 12个月目标价 32.00元 股价（2013-08-23） 25.12元 交易数据 总市值（百万元） 8,569.19 流通市值（百万元） 8,555.15 总股本（百万股） 341.13 流通股本（百万股） 340.57 12个月价格区间 16.89/29.09元 股价表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -10.05 17.36 30.88 绝对收益 -9.12 5.90 30.22 Table _Auth or 邹敏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511080003 zoumin@essence.com.cn 021-68766073 吴永强 分析师 SAC执业证书编号：S1450512060001 wuyq@essence.com.cn 010-66581629 陈宁浦 分析师 SAC执业证书编号：S1450512080006 chennp2@essence.com.cn 021-68765361 Table _Con tacte r 报告联系人 叶寅 021-68763590 yeyin@essence.com.cn Tab le_R ep or t 相关报告 昆明制药：中药注射剂产品拉动高成长 2013年一季度点评 2013-04-25 昆明制药：天然植物药引领高增长 2013-03-12 昆明制药：新建植物原料药生产基地，配合未来产能释放：昆明制药公告点评 2012-11-05 2 公司快报/昆明制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table _Excel2 财务报表预测和估值数据汇总(2013年08月25日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 2,434.0 3,016.0 3,595.2 4,277.2 5,070.7 成长性 减:营业成本 1,712.7 2,058.3 2,480.7 2,908.5 3,397.4 营业收入增长率 33.9% 23.9% 19.2% 19.0% 18.6% 营业税费 14.8 22.3 22.6 28.7 34.5 营业利润增长率 46.7% 36.1% 46.3% 30.4% 30.1% 销售费用 394.5 541.4 587.8 705.7 836.7 净利润增长率 52.1% 39.7% 37.4% 30.2% 29.3% 管理费用 133.3 157.6 158.2 194.6 238.3 EBITDA增长率 35.4% 32.7% 40.4% 25.2% 26.3% 财务费用 9.4 11.8 15.8 11.0 7.5 EBIT增长率 46.4% 35.6% 45.7% 27.5% 28.6% 资产减值损失 6.2 2.5 5.0 5.0 5.0 NOPLAT增长率 44.6% 35.7% 45.7% 27.5% 28.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 6.4% 23.4% 31.1% -12.0% 33.6% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 11.9% 15.2% 16.8% 16.1% 17.7% 营业利润 163.2 222.2 325.0 423.7 551.4 加:营业外净收支 12.0 19.8 13.0 13.0 13.0 利润率 利润总额 175.2 242.0 338.0 436.7 564.4 毛利率 29.6% 31.8% 31.0% 32.0% 33.0% 减:所得税 29.7 40.8 57.0 73.6 95.2 营业利润率 6.7% 7.4% 9.0% 9.9% 10.9% 净利润 130.1 181.8 249.7 325.1 420.3 净利润率 5.3% 6.0% 6.9% 7.6% 8.3% EBITDA/营业收入 8.6% 9.2% 10.8% 11.4% 12.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 7.1% 7.8% 9.5% 10.2% 11.0% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 243.3 316.7 359.5 427.7 507.1 固定资产周转天数 42 35 28 22 17 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 50 44 54 52 52 应收帐款 356.6 353.9 625.2 488.4 810.2 流动资产周转天数 157 159 164 158 158 应收票据 80.6 106.3 138.8 138.2 191.3 应收帐款周转天数 49 42 49 47 46 预付帐款 63.7 121.9 74.6 162.4 121.8 存货周转天数 53 59 58 56 56 存货 387.7 602.7 547.8 775.0 810.2 总资产周转天数 225 226 226 210 202 其他流动资产 11.6 16.5 9.3 12.5 12.8 投资资本周转天数 111 103 110 99 91 可供出售金融资产 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 ROE 15.9% 19.0% 22.8% 25.3% 27.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 8.9% 9.3% 11.8% 13.8% 15.3% 固定资产 300.7 292.4 269.4 251.2 229.0 ROIC 19.7% 25.2% 29.7% 28.9% 42.3% 在建工程 9.9 13.4 23.4 40.1 52.5 费用率 无形资产 59.3 203.4 204.0 204.5 204.8 销售费用率 16.2% 18.0% 16.4% 16.5% 16.5% 其他非流动资产 管理费用率 5.5% 5.2% 4.4% 4.6% 4.7% 资产总额 1,629.9 2,151.8 2,372.0 2,622.7 3,065.7 财务费用率 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.1% 短期债务 116.0 241.0 369.2 130.3 328.5 三费/营业收入 22.1% 23.6% 21.2% 21.3% 21.3% 应付帐款 339.2 509.8 403.9 680.1 626.2 偿债能力 应付票据 61.1 106.5 111.3 126.5 157.8 资产负债率 43.7% 50.9% 48.0% 45.4% 45.0% 其他流动负债 负债权益比 77.6% 103.6% 92.2% 83.1% 81.9% 长期借款 10.0 21.9 39.7 - - 流动比率 1.65 1.45 1.61 1.70 1.80 其他非流动负债 速动比率 1.09 0.87 1.11 1.04 1.20 负债总额 712.4 1,095.1 1,138.0 1,190.3 1,380.1 利息保障倍数 18.30 19.78 21.52 39.57 74.75 少数股东权益 99.3 118.0 149.4 187.3 236.2 分红指标 股本 314.2 314.2 341.1 341.1 341.1 DPS(元) 0.18 0.28 0.38 0.48 0.63 留存收益 504.0 623.0 743.4 904.0 1,108.2 分红比率 48.3% 51.9% 51.7% 50.6% 51.4% 股东权益 917.5 1,056.7 1,234.0 1,432.4 1,685.6 股息收益率 0.7% 1.1% 1.5% 1.9% 2.5% 现金流量表 业绩和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润 145.5 201.2 249.7 325.1 420.3 EPS(元) 0.38 0.53 0.73 0.95 1.23 加:折旧和摊销 37.1 44.0 48.3 52