产能扩建奠定增长基础，门店建设助力消化产能

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：公司点评|食品饮料行业 2019年4月15日 投资评级 绝味食品（603517.SH）： 谨慎推荐 产能扩建奠定增长基础，门店建设助力消化产能 公司基本情况 事件： 公司公告2018年年报。2018年度，公司实现营业总收入43.68亿元，同比增长13.46%；归母净利润6.41亿元，同比增长27.87%；归母扣非净利润6.25 亿元，同比增长28.28%。公司第四季度营业收入11.02亿元，同比增长14.75%，归母净利润1.55亿元，同比增长24.57%。 点评：  收入增长稳定，有效控费，利润增速较快 公司鸭脖、鸭肠、藕片等产品颇受消费者喜爱，得益于首发募投项目带来的产能增长，公司2018年营收增长稳定。本年公司在广告宣传方面开支减少，使得销售费用率下降，是利润增速超过收入增速的主要原因。  产能扩建为销售增长奠定基础 2016年，公司休闲卤制品产能约11万吨，产量9.39万吨，产能利用率在85%左右，均价3.48万/吨；2017年，公司产量10.78万吨，均价3.57万/吨（+2.58%）；2018年，2018年产量11.29万吨，均价3.87万/吨（+8.40%）。2018年较2016年产量增加1.9万吨，主要为新增约4.1万吨产能带来的增长，若项目建设顺利，明年有望继续释放2.3万吨产能。 公司继续计划增加或替换合计8万吨产能，相关可转债发行已经通过证监会核准。京津冀、长三角及周边市场需求较旺盛，是公司加大投资的基础，公司建设新产线、扩充产能以应对市场需求的增长。当下食品安全问题较为受社会关注，本次投资通过建设自有的自动化工厂替代租赁工厂，能进一步提升食品加工品质。  门店建设助力产能消化，利于营收增长 截至2018年末，公司门店数量为9915家，销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位，目前，公司采取以“直营连锁为引收盘价（元） 45.23 52周最高（元） 52.66 52周最低（元） 29.98 总市值（亿元） 185 流通市值（亿元） 74.04 总股本（亿股） 4.10 流通股本（亿股） 1.64 股价走势图 研发部 首席分析师：程毅敏 SAC执业证书编号：S1340511010001 Email：chengyimin@cnpsec.com 研究助理：高贺 SAC执业证书编号：S1340118070002 Email：gaohe@postoa.com.cn 电话：010-67017788-9510 相关研究报告 绝味食品（603517.SH）：控费下利润增长较快，产能扩建奠定增长基础.2019-1-25 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%绝味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 导、加盟连锁为主体”的销售模式。报告期内，公司加盟门店的数量增长较为迅速，发行人主营业务收入90%以上来源于加盟渠道的产品销售。加盟模式易于推广，更加灵活，是市场化需求的真实反映。直营门店对于树立品牌形象具有较好作用，随着募集资金到位，公司直营门店品质及数量有望进一步提升。  盈利预测与投资评级 公司拥有休闲零食领域的知名产品，随着未来几年产能投放和网点建设，营收和利润会持续增长。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.57元、1.83元和2.18元，对应的动态市盈率分别为25.56倍、20.92倍和17.20倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。  风险提示 市场扩展不及预期；食品安全问题。 盈利预测 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 4368 4896 5485 6143 增长率 13.45% 12.08% 12.03% 12.00% 归母净利润（百万） 641 725 886 1078 增长率 27.69% 13.23% 22.15% 21.65% EPS（元） 1.56 1.77 2.16 2.63 PE 28.94 25.56 20.92 17.20 数据来源：绝味食品公告、中邮证券研发部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务预测（单位：百万元） 资产负债表 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 703 1070 1069 1092 营业总收入 4368 4896 5485 6143 应收款及预付款 121 135 151 169 营业总成本 3543 3953 4332 4752 存货 609 683 765 857 营业成本 2870 2754 3059 3380 其他流动资产 91 291 541 1161 税金及附加 40 49 52 60 金融资产 5 5 5 5 销售费用 359 715 788 865 长期应收款 0 0 0 0 管理费用 271 293 301 319 长期股权投资 785 905 905 905 财务费用 0 -1 -2 0 固定资产、无形资产 1266 1852 2215 2320 资产减值损失 3 11 4 5 其他非流动资产 242 242 242 242 其他经营收益 6 8 17 33 资产合计 3821 5182 5893 6751 投资净收益 -1 8 17 33 短期借款 210 0 0 0 其他收益 8 0 0 0 应付票据及应付账款 227 254 285 319 营业利润 831 951 1170 1425 预收款项及合同负债 120 135 151 169 加：营业外收入 22 24 26 29 其他应付款 223 223 223 223 减：营业外支出 4 5 5 6 一年内到期债务及其他流动负债 0 0 0 0 利润总额 848 970 1190 1448 金融负债 0 0 0 0 减：所得税 217 247 304 370 长期借款和应付债券 0 1000 1000 1000 净利润 631 722 886 1078 其他长期负债 14 14 14 14 减：少数股东损益 -10 -3 0 0 负债合计 794 1626 1673 1725 归母净利润 641 725 886 1078 股本 410 410 410 410 资本公积 770 770 770 770 财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 留存收益 1845 2377 3041 3846 成长能力 归属于母公司所有者权益 3025 3556 4220 5026 营业收入增长率 13.45% 12.08% 12.03% 12.00% 少数股东权益 3 0 0 0 利润总额增长率 27.80% 14.49% 22.99% 21.81% 权益合计 3027 3556 4220 5026 归母利润增长率 27.69% 13.23% 22.15% 21.65% 负债权益合计 3821 5182 5893 6751 盈利能力 毛利率 34.30% 33.74% 34.23% 34.97% 现金流量表 2018A 2019E 2020E 2021E 归母净利率 14.67% 14.82% 16.16% 17.55% 净利润 631 722 886 1078 ROE 20.83% 20.32% 21.00% 21.45% 资产减值、折旧、摊销 79 74 96 115 偿债能力 资产处置损失、投资损失、利息支出 7 -2 -9 -23 资产负债率 20.78% 31.38% 28.39% 25.55% 存货、经营性项目净减少 -233 -46 -52 -58 利息保障倍数 - 157.07 145.92 142.45 经营活动产生的现金流量净额 485 748 922 1112 营运能力 固定资产、无形资产净投资 388 660 460 220 存货周转率 4.71 4.03 4.00 3.95 投资净支出 454 320 250 620 应收账款周转率 968.51 968.51 1085.51 1216.09 投资收益收到的现金 0 8 17 33 总资产周转率 1.14 0.94 0.93 0.91 其他投资现金净流入 -30 0 0 0 每股指标与估值 投资活动产生的现金流量 -871 -972 -693 -807 EPS 1.56 1.77 2.16 2.63 分配股利、偿还利息支出 199 200 230 282 每股经营性现金流 1.18 1.83 2.25 2.71 其他净流入 219 790 0 0 每股净资产 7.38 8.67 10.29 12.26 筹资活动产生的现金流量 21 590 -230 -282 PE 28.94 25.56 20.92 17.20 现金净增加额 -363 367 -1 23 PB 6.13 5.21 4.39 3.69 数据来源：wind、绝味食品公告、中邮证券研发部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级标准 股票投资评级标准： 推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于沪深300指数20%以上； 谨慎推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于沪深300指数10%—20%； 中性： 预计未来6个月内，股票涨幅介于沪深300指数-10%—10%之间； 回避： 预计未来6个月内，股票涨幅低于沪深300指数10%以上； 行业投资评级标准： 强于大市： 预计未来6个月内，行业指数涨幅高于沪深300指数5%以上； 中性： 预计未来6个月内，行业指数涨幅介于沪深300指数-5%—5%之间； 弱于大市： 预计未来6个月内，行业指数涨幅低于沪深300指数5%以上； 可转债投资评级标准： 推荐： 预计未来6个月内，可转债涨幅高于中信标普可转债指数10%以上； 谨慎推荐： 预计未来6个月内，可转债涨幅高于中信标普可转债指数5%—10%； 中性： 预计未来6个月内，可转债涨幅介于中信标普可转债指数-5%—5%之间； 回避： 预计未来6个月内，可转债涨幅低于中信标普可转债指数5%以上； 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的业务资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券有限责任公司不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报