请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月21日 证券研究报告•2018年年报点评 买入 （维持） 当前价： 39.95元 安井食品（603345） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 产能释放业绩加速，品类扩充未来可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.16 流通A股(亿股) 1.23 52周内股价区间(元) 28.22-43.89 总市值(亿元) 86.31 总资产(亿元) 45.63 每股净资产(元) 8.81 相关研究 [Table_Report] 1. 安井食品（603345）：稳步向上，营收、利润双双超预期 (2018-10-30) 2. 安井食品（603345）：投资建设华北基地，产能全国化布局再下一城 (2018-10-18) 3. 安井食品（603345）：营收稳健增长，规模效应下利润弹性更大 (2018-08-21) 4. 安井食品（603345）：收入稳健增长，Q2利润表现亮眼 (2018-07-16) [Table_Summary]  事件：公司发布年报，2018年实现营业收入42.6亿元，同比+22.2%，归母净利润2.7亿元，同比+33.5%。其中Q4单季度实现营业收入13.2亿元，同比+26.1%，归母净利润7381万元，同比增长+16.5%。同时公司公布分红方案，拟每10股派息3.76元（含税）。  收入逐季加速，产能逐步释放支撑业绩持续增长。1、公司Q1-Q4的收入增速分别是18.9%、18.4%、24.6%、26.1%，收入逐季加速，主要跟产能逐步释放有关，预计18年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放7-8万吨产能，有效支撑公司全年产量同比增长8万吨至43.2万吨（含部分OEM）。2、公司目前已完成全国产能布局，四川、华中、华北工厂将陆续建成投产，支撑公司业绩持续稳健增长。预计19年公司仍有6-7万吨的产能释放，增量主要来源于18年底投产四川工厂（2-3万吨）、泰州工厂二期（3万吨）、辽宁工厂二车间（1万吨），保障公司19年产量仍有10%+的增长。3、分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南增速分别是+18.9%、18.5%、22.5%、19.6%、33.5%、19.8%、22%，各区域呈现均衡发展态势。泰州新产能释放有效支撑华东、华中区域的快速增长，未来随着四川、华中、华北工厂投产，将有效带动当地市场发展，销地产模式优势将会显现。  主力产品增长稳健，速冻菜肴新品类成看点。1、分产品看，面米制品、肉制品、鱼糜制品分别增长18.6%、20.7%、21.3%，三大核心品类依旧保持稳健增长，主要系产能释放以及渠道渗透。另外，公司对产品分类进行调整，将千页豆腐以及蛋饺、天妇罗鱼/虾等产品统一归入菜肴制品。速冻菜肴作为公司继火锅料、面米制品后又一重点发力方向，于18年下半年推出子品牌“冻品先生”，采取OEM 形式，定位餐饮食材类，产品一经推出市场热销。2、分渠道来看，经销、商超、特通分别+22.8%、15%、8.5%，公司加大对经销商的支持力度，协助共同开发市场，同时商超、特通（呷哺呷哺、杨国福等餐饮客户）渠道保持稳健增长。  毛利率总体平稳，下半年成本压力有所加大。1、18年公司整体毛利率为26.5%，较17年基本持平，受猪瘟影响，下半年国内猪肉价格的上涨，成本承压，Q4毛利率同比出现下滑。公司在18年10月和12月分两次对产品进行提价，整体涨幅在2%-3%，在一定程度上缓解成本压力。2、从费用端看，公司保持一贯的稳健，销售费用率、管理费用（含研发）和财务费用率分别是13.43%、4.4%、 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4259.09 5185.79 6229.56 7410.19 增长率 22.25% 21.76% 20.13% 18.95% 归属母公司净利润（百万元） 270.26 328.77 426.90 534.90 增长率 33.50% 21.65% 29.85% 25.30% 每股收益EPS（元） 1.25 1.52 1.98 2.48 净资产收益率ROE 13.20% 15.29% 17.22% 18.54% PE 32 26 20 16 PB 4.21 4.01 3.48 2.99 数据来源：Wind，西南证券 -22% -8% 7% 22% 36% 51% 18/4 18/6 18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 安井食品 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 0.38%，同比-0.64p/+0.04pp/+0.3pp，其中销售费用率在规模效应下有所下降；管理费用增长主要系职工薪酬增加；受可转债/短期借款利息支出增加，财务费用率同比有所上升。全年公司三费率达18.2%，同比-0.3pp，净利率达6.35%，同比+0.54pp，龙头规模优势开始显现，净利率水平有望持续提升。  短期成本扰动影响利润表现，长期发展空间依旧巨大。1、由于猪瘟事件导致猪肉价格上涨，公司为保障食品安全引用进口猪肉抬升成本，成本扰动或短期内影响公司利润表现，业绩短期承压，但不影响公司内在价值。2、公司长期成长逻辑清晰：1）传统业务：消费升级带动中高端火锅料/面点制品需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间，未来三年内公司产品需求持续高景气，产能有保障。2）速冻菜肴业务：公司速冻食品平台优势已建立，依托现有庞大渠道培育新品类，在庞大的餐饮食材类市场占据一席之地。3）在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额，目前安井市占率仅为10%，看好龙头企业市占率提升到20%以上，规模效应下净利率同步提升。  盈利预测与评级。预计2019-2021年收入分别为51.9亿元、62.3亿元、74.1亿元，归母净利润分别为3.3亿元、4.3亿元、5.3亿元，EPS分别为1.52元、1.98元、2.48元，对应动态PE分别为26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动；食品安全风险。 安井食品（603345）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4259.09 5185.79 6229.56 7410.19 净利润 270.26 328.77 426.90 534.90 营业成本 3129.92 3818.81 4554.37 5396.54 折旧与摊销 121.87 122.95 147.33 174.90 营业税金及附加 35.59 43.34 52.06 61.93 财务费用 16.02 0.73 0.88 1.05 销售费用 572.10 710.45 847.22 992.97 资产减值损失 6.66 1.00 1.00 1.00 管理费用 118.95 215.21 255.41 303.82 经营营运资本变动 -288.45 363.50 -11.31 -0.52 财务费用 16.02 0.73 0.88 1.05 其他 169.50 -16.95 -21.00 -26.01 资产减值损失 6.66 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 295.85 800.00 543.79 685.31 投资收益 14.32 16.00 20.00 25.00 资本支出 -326.34 -420.00 -420.00 -420.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -373.71 16.00 20.00 25.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -700.05 -404.00 -400.00 -395.00 营业利润 335.33 412.25 538.62 677.89 短期借款 264.18 -264.18 0.00 0.00 其他非经营损益 11.85 12.87 12.75 12.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 347.17 425.12 551.36 690.50 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 76.92 96.35 124.47 155.60 支付股利 0.00 -81.08 -98.63 -128.07 净利润 270.26 328.77 426.90 534.90 其他 392.24 -145.91 -0.88 -1.05 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 656.42 -491.17 -99.51 -129.12 归属母公司股东净利润 270.26 328.77 426.90 534.90 现金流量净额 252.12 -95.16 44.28 161.20 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 792.43 697.27 741.55 902.75 成长能力 应收和预付款项 145.84 196.75 230.86 273.36 销售收入增长率 22.25% 21.76% 20.13% 18.95% 存货 1162.86 1322.71 1590.33 1899.44 营业利润增长率 33.11% 22.94% 30.65% 25.86% 其他流动资产 622.90 414.86 498.36 592.82 净利润增长率 33.50% 21.65% 29.85% 25.30% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 34.77% 13.25% 28.16% 24.32% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1561.99 1844.44 2102.51 2333.00 毛利率 26.51% 26.36% 26.89% 27.17% 无形资产和开发支出 104.28 121.01 137.74 154.47 三费率 16.60% 17.86% 17.71% 17.51% 其他非流动资产 172.95 170.83 168.70 166.57 净利率 6.35% 6.34% 6.85% 7.22% 资产总计 4563.26 4767.87 5470.05 6322.41 ROE 13.20%