优质产能持续释放，行业领先地位不断巩固

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  受益于光伏板块产能扩张，公司2019年一季度实现高增长 近日，通威股份发布2018年年度报告和2019年第一季度报告：公司2018年实现营业收入275.4亿元，同比增加5.5%，实现归属上市公司股东净利润20.2亿元，同比增加0.5%；公司2019年一季度实现营业收入61.7亿元，同比增加18.1%，实现归属上市公司股东净利润4.9亿元，同比增加53.4%。  优质多晶硅产能释放，成本优势将助力市场份额提高 2018年，永祥股份实现高纯晶硅销量1.92万吨，同比增长19.74%，平均生产成本进一步下降，同比下降约0.35万元/吨至5.53万元/吨左右。成本下降一定程度缓解了多晶硅毛利率下降压力，在2018年多晶硅价格大幅下跌的情况下，高纯晶硅业务毛利率仍达到33.88%。 高纯晶硅优质产能持续释放，进口替代仍有空间。2018年永祥股份乐山、包头两个“5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”一期项目按计划建成投产，达产后公司高纯晶硅产能将达到8万吨/年，生产成本将降至4万元/吨，成本优势显著。公司预计2019 年高纯晶硅将实现 7 万吨左右的产销量，随着新产能释放成本有望进一步降低。根据中国有色金属工业协会硅业分会统计以及海关数据显示，2018年国内进口多晶硅13.70万吨，同比下降13.80%，仍占国内需求的30%左右。永祥股份有望凭借成本优势进一步抢占全球多晶硅市场份额。  高效电池片需求增长，优势地位持续巩固 2018年，通威太阳能实现电池及组件销售6.44GW，同比增长 61%，产能利用率维持115%左右。产品品质方面，量产转换效率、电池碎片率、良品率等质量指标在行业内均处于领先水平。客户方面，通威太阳能充分绑定下游大客户，已与全球前十大组件厂商中的九家建立长期战略合作关系，将持续受益光伏行业增长。 截至2018年底，通威太阳能已形成 3GW多晶、9GW高效单晶电池共12GW产能规模，2019年3月公司启动了成都四期及眉山太阳能电池项目，预计2019年电池片新增产能约8GW，2019年底将形成20GW产能规模，公司光伏电池业务优势地位将持续巩固。  农业板块优化结构，“渔光一体”深化协同优势 2018年，公司饲料业务实现营业收入150.9亿元，同比增长0.77%，销量423.36万吨，同比基本持平，其中膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占水产饲料的比例超过55%。动保产品继续保持较高速增长态势，销售额同比增长近80%。 截至2018年底，公司已建成以“渔光一体”为主的发电项目52个，装机并网规模1,151MW。2018年，公司光伏电站业务实现售电82,264万度，同比增长190.9%。根据2018年年报披露的经营计划，公司将力争实现新增“渔光一体”项目投建500MW左右，进一步扩大发电项目规模。  投资建议 我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.82元、1.05元、1.25元，对应PE分别 [Table_Invest] 首次评级 推荐评级 当前价格： 14.30元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-04-18 近12个月最高/最低（元） 14.85/4.96 总股本（百万股） 3882.37 流通股本（百万股） 2959.47 流通股比例（%） 76.23 总市值（亿元） 555.18 流通市值（亿元) 423.20 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨睿 执业证号： S0100517080002 电话： （010）85127656 邮箱： yangrui_yjy@mszq.com 研究助理：王子璕 执业证号： S0100118030008 电话： （010）85127656 邮箱： wangzixun@mszq.com 研究助理：李唯嘉 执业证号： S0100117110048 电话： （010）85127656 邮箱： liweijia@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 通威股份(600438) 公司研究/动态报告 优质产能持续释放，行业领先地位不断巩固 动态研究报告/电力设备与新能源行业 2019年04月19日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 通威股份（600438） 为17.5X、13.7X和11.4X。参考CS光伏板块当前预测市盈率29.6倍（2019，整体法），首次覆盖，给予“推荐”的评级。  风险提示： 光伏产品价格大幅下跌；光伏装机容量不达预期；光伏发电消纳不达预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 27,535 35,580 43,113 51,826 增长率（%） 5.5% 29.2% 21.2% 20.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 2,019 3,171 4,065 4,858 增长率（%） 0.5% 57.1% 28.2% 19.5% 每股收益（元） 0.52 0.82 1.05 1.25 PE（现价） 27.50 17.51 13.66 11.43 PB 3.77 3.27 2.80 2.39 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 通威股份（600438） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 27,535 35,580 43,113 51,826 成长能力 营业成本 22,327 28,148 33,625 40,365 营业收入增长率 5.5% 29.2% 21.2% 20.2% 营业税金及附加 111 134 168 201 EBIT增长率 0.8% 55.3% 33.4% 21.2% 销售费用 863 1,149 1,376 1,655 净利润增长率 0.5% 57.1% 28.2% 19.5% 管理费用 1,039 1,369 1,648 1,985 盈利能力 EBIT 2,598 4,034 5,381 6,524 毛利率 18.9% 20.9% 22.0% 22.1% 财务费用 316 365 644 847 净利润率 7.4% 9.0% 9.5% 9.4% 资产减值损失 47 20 21 21 总资产收益率ROA 5.2% 6.2% 6.8% 6.8% 投资收益 76 66 67 68 净资产收益率ROE 13.7% 18.7% 20.5% 20.9% 营业利润 2,395 3,775 4,853 5,794 偿债能力 营业外收支 3 22 13 14 流动比率 0.47 0.40 0.34 0.34 利润总额 2,398 3,797 4,866 5,808 速动比率 0.37 0.32 0.26 0.26 所得税 367 601 767 913 现金比率 0.18 0.17 0.13 0.13 净利润 2,031 3,195 4,099 4,895 资产负债率 60.4% 66.0% 66.1% 66.7% 归属于母公司净利润 2,019 3,171 4,065 4,858 经营效率 EBITDA 3,816 5,745 7,426 8,943 应收账款周转天数 23.91 35.00 28.42 29.86 存货周转天数 27.41 27.00 27.19 27.16 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 总资产周转率 0.86 0.79 0.77 0.79 货币资金 3,412 5,000 4,500 5,500 每股指标（元） 应收账款及票据 2,217 3,412 3,357 4,240 每股收益 0.52 0.82 1.05 1.25 预付款项 228 294 348 418 每股净资产 3.80 4.38 5.11 5.99 存货 1,586 2,082 2,505 3,004 每股经营现金流 0.80 1.16 1.91 2.38 其他流动资产 1,302 1,112 1,157 1,246 每股股利 0.16 0.25 0.31 0.38 流动资产合计 8,745 11,901 11,867 14,409 估值分析 长期股权投资 282 383 444 469 PE 27.50 17.51 13.66 11.43 固定资产 16,754 23,086 27,689 32,223 PB 3.77 3.27 2.80 2.39 无形资产 1,394 1,496 1,600 1,706 EV/EBITDA 15.62 11.83 9.86 8.68 非流动资产合计 29,739 39,598 48,273 57,140 股息收益率 1.2% 1.8% 2.3% 2.7% 资产合计 38,484 51,498 60,140 71,549 短期借款 5,276 15,136 19,765 25,084 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 6,304 6,555 6,874 8,628 净利润 2,031 3,195 4,099 4,895 其他流动负债 7,179 7,701 8,414 9,210 折旧和摊销 1,218 1,711 2,045 2,419 流动负债合计 18,759 29,392 35,052 42,922 营运资金变动 -512 -795 565 1,008 长期借款 690 790 890 990 经营活动现金流 3,100 4,500 7,422 9,244 其他长期负债 3,808 3,808 3,808 3,808 资本开支 -7,095 -11,481 -10,677 -11,275 非流动负债合计 4,498 4,598 4,698 4,798 投资 585 -93 -58 -23 负债合计 23,257 33,990 39,751 47,720 投资活动现金流 -6,442 -11,513 -10,669 -11,231