2018年年报及2019年一季报：业绩符合预期， 结构持续优化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 口子窖(603589) 买入 2018年年报及2019年一季报 （维持评级） 饮料 2019年04月18日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 600/600 总市值/流通(百万元) 33,282/33,282 上证综指/深圳成指 3,263/10,344 12个月最高/最低(元) 66.92/30.80 相关研究报告： 《口子窖-603589-2018年半年报点评：营收净利增速保持稳定，公司省内经销商向全国进军》 ——2018-08-16 《口子窖-603589-2017年年报及2018年一季报点评：营收净利增速超预期，区域中高端酒企典范》 ——2018-04-27 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：孙山山 电话： 13751048798 E-MAIL： sunss@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，结构持续优化  业绩符合预期，净利率提升明显 公司2018年营收42.69亿（+18.50%），归母净利润15.33亿（+37.62%）；18Q4营收10.61亿（+19.61%），归母净利润3.91亿（+84%）。19Q1营收13.62亿（+8.97%），归母净利润5.45亿（+21.43%），业绩符合预期。考虑春节错峰因素，18Q4+19Q1营收为24.23亿（+13.38%），归母净利润9.36亿（+41.39%）。18年毛利率74.37%（+1.49pcts），19Q1毛利率77.83%（+3.09pcts），主因产品结构不断优化及18Q2针对核心产品终端提价所致。18年净利率36.86%（+12.9pcts），19Q1净利率40%（+4.1pcts），主因公司加强费用管控所致，其中18年销售费用率同减0.98pcts、管理费用率同减0.94pcts、营业税金及附加同减1.22pcts。19Q1公司预收款4.89亿（-46.76%），主因部分期初预收款本期发货所致。  高档酒保持稳健增长，省外保持较高增长 从产品来看，18年占比超95%的高档酒营收40.60亿（+21.67%），19Q1高档酒营收12.83亿（+9.23%），高档酒占比稳步提升；18年中档酒营收0.92亿（-25.19%），19Q1中档酒0.3亿（-25.99%）；18年低档酒营收0.70亿（-20.95%），19Q1低档酒0.32亿（+41.24%）。从区域来看，18年占比超83%的安徽省内营收35.60亿（+17.45%），19Q1安徽省内营收10.80亿（+5.69%）；18年占比近17%的省外市场营收6.62亿（+27.87%），19Q1省外营收2.65亿（+22.69%），省外继续保持较高增长。草根调研显示，当前安徽省内由于消费升级，80-120元白酒价格带向200元以上升级，预计口子10年以上占比25%左右。19Q1公司共有591个经销商，新增5个；其中省内360个，省外231个。  省内享消费升级，省外拓周边省份 当前省内公司充分享受消费升级带来的红利，与古井贡酒形成徽酒双寡头格局，两者省内市占率稳步提升，不断收割200-500元价格带的市场份额；省外公司依靠大商进行拓展，重点是安徽周边市场，以京津地区为形象市场，以苏、沪、豫、浙、鲁为重点市场，板块化布局西北地区，点状化发展重点市场。  投资建议 我们看好公司产品结构持续优化及省外扩张，预测2019-2021 年 EPS 3.07/3.64/4.23 元，对应 PE18/15/13，维持“买入”评级。  风险提示 食品安全问题；白酒行业需求放缓；核心产品销售不及预期； 阿+ 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,603 4,269 5,055 5,956 6,970 (+/-%) 27.3% 18.5% 18.4% 17.8% 17.0% 净利润(百万元) 1114 1533 1843 2182 2539 (+/-%) 42.1% 37.6% 20.2% 18.4% 16.4% 摊薄每股收益(元) 1.86 2.55 3.07 3.64 4.23 EBIT Margin 41.7% 46.4% 48.0% 48.4% 48.2% 净资产收益率(ROE) 21.9% 24.9% 24.7% 24.3% 23.6% 市盈率(PE) 28.93 21.72 18.06 15.25 13.11 EV/EBITDA 21.6 17.2 14.9 12.6 10.9 市净率(PB) 6.34 5.40 4.46 3.70 3.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证指数口子窖 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page2 关键财务指标 公司近三年营收、归母净利润稳步提升，显示公司作为徽酒双龙头之一，保持稳健增长。 图1：2013A-2018A营收（亿元）及增速（%） 图2：2013A-2018A归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 公司近五个季度除18Q3因公司提价时点问题外，保持稳健增速。一四季度是酒企旺季，二三季度是淡季。 图3：2018Q1-2019Q1营收（亿元）及增速（%） 图4：2018Q1-2019Q1归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 公司近三年销售费用率、管理费用率稳步下降，显示公司较为良好的管理能力；毛利率、净利率稳步提升，显示公司提价策略成功叠加良好的经营水平。 图5：2013A-2018A销售、管理费用率（%）一览 图6：2013A-2018A毛利率及净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page3 公司近五个季度销售费用率、管理费用呈现正常波动，毛利率及净利率稳步提升，公司经营比较稳健。 图7：2018Q1-2019Q1销售、管理费用率（%）一览 图8：2018Q1-2019Q1毛利率及净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 可比公司估值对比 口子窖属于地产酒，我们选择同属于地产酒的古井贡酒、今世缘作比较，因古井贡酒尚未披露18年年报，故我们比较2018年-2020年EPS和PE。 表1：可比公司估值 公司 投资评级 市值（亿） 股价（元） 2019-04-17 EPS PE 2018 2019 2020 2018 2019 2020 古井贡酒 买入 535 106.2 3.35 4.35 5.50 31.70 24.41 19.31 今世缘 买入 342 27.27 0.92 1.15 1.45 29.64 23.71 18.81 平均 2.14 2.75 3.48 30.67 24.06 19.06 口子窖 买入 333 55.47 2.55 3.07 3.64 21.72 18.06 15.25 资料来源： wind，国信证券经济研究所预测 注：口子窖、今世缘已披露2018年年报，古井贡酒尚未披露 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 1272 2021 2785 3697 营业收入 4269 5055 5956 6970 应收款项 847 1039 1191 1375 营业成本 1094 1255 1459 1691 存货净额 2016 2684 3210 3821 营业税金及附加 680 789 941 1115 其他流动资产 2276 2376 2740 3137 销售费用 336 374 435 537 流动资产合计 6411 8119 9926 12030 管理费用 179 211 239 269 固定资产 0 75 106 115 财务费用 (8) (24) (35) (47) 无形资产及其他 464 445 427 408 投资收益 84 35 40 45 投资性房地产 1967 1967 1967 1967 资产减值及公允价值变动 (7) (34) (34) (34) 长期股权投资 0 4 7 9 其他收入 (4) 0 0 0 资产总计 8842 10610 12433 14529 营业利润 2060 2451 2923 3416 短期借款及交易性金融负债 0 30 30 30 营业外净收支 1 6 6 6 应付款项 0 839 917 993 利润总额 2061 2457 2929 3422 其他流动负债 2602 2216 2437 2683 所得税费用 528 614 747 883 流动负债合计 2602 3085 3384 3706 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1533 1843 2182 2539 其他长期负债 73 68 64 61 长期负债合计 73 68 64 61 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 2675 3153 3448 3767 净利润 1533 1843 2182 2539 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 4 38 65 70 股东权益 6167 7457 8985 10762 折旧摊销 112 22 28 36 负债和股东权益总计 8842 10610 12433 14529 公允价值变动损失 7 34 34 34 财务费用 (8) (24) (35) (47) 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 (2635) (473) (682) (802) 每股收益 2.55 3.07 3.64 4.23 其它 (4) (38) (65) (70) 每股红利 0.75 0.92 1.09 1.27 经营活动现金流 (983) 1426 1562 1806 每股净资产 10.28 12.43 14.97 17.94 资本开支 1418 (150) (140) (130) ROIC 26% 29% 31% 33