2019年一季报：业绩符合预期，结构持续优化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 舍得酒业(600702) 买入 2019年一季报 （维持评级） 饮料 2019年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 337/330 总市值/流通(百万元) 10,294/10,057 上证综指/深圳成指 3,124/9,908 12个月最高/最低(元) 44.81/18.61 相关研究报告： 《舍得酒业-600702-重大事件快评：定增彰显大股东信心，舍得即将展翅翱翔》 ——2019-03-04 《舍得酒业-600702-营收超预期源自玻瓶，舍得一直在路上》 ——2019-02-20 《舍得酒业-600702-业绩符合预期，产品矩阵成型》 ——2018-10-26 《舍得酒业-600702-重大事件快评：回购股票彰显公司决心，产品矩阵成型释放活力》 ——2018-08-22 《舍得酒业-600702-舍得保持高增长，产品矩阵成型》 ——2018-08-20 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：孙山山 电话： 13751048798 E-MAIL： sunss@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，结构持续优化  业绩符合预期，毛利率稳步提升 公司2019Q1营收6.97亿（+34.06%），归母净利润1.01亿（+21.53%），业绩符合预期。19Q1毛利率74.76%（+5.3pcts），主因产品结构不断优化及中高档酒保持较快增长等所致。19Q1净利率15.49%（-1.11pcts），主因销售费用率26.09%（+5.8pcts）、管理费用率11.08%（+0.25pcts）等所致。19Q1销售费用1.82亿（+50.5%），主因加大广告费用投放力度等所致。管理费用0.77亿（+37.44%），主因摊销股权激励费用、工程转固后折旧费用以及厂房修理费增加等所致。研发费用592万（+5268.29%），主因公司加大玻瓶、酒类等新产品项目研发投入增加所致。19Q1预收款1.50亿，同比期初下降39.21%，主因上期预收款本期确认收入所致。19Q1经营性现金流净额-1093万（-104.40%），主因本期采购支付货款及预付广告款增加、销售收到货款8.05亿（-8.56%）等所致。  结构持续优化，中高档较高增长 从产品来看，19Q1占比近83%的中高档酒营收5.77亿（+36.01%），低档酒营收1584万（+15.78%），预计19Q1舍得系列仍保持30%以上增速；中高档酒占主业比重从96.80%提升至97.30%，产品结构持续优化。从渠道来看，占比近97%的经销渠道营收5.74亿（+32.95%），电商渠道营收1905万（+200.28%）。从区域来看，占比近74%的省外营收4.36亿（+35.08%），省内营收1.38亿（+26.65%）。截止2019Q1，公司共有1638家经销商，净增加8家。  渠道精耕细作，双品牌共前行 目前公司聚焦舍得品牌，加速全国化布局，提升沱牌品牌，恢复沱牌大众名酒形象和地位，同时做好吞之乎、陶醉、沱小九等培育性工作。公司在全国性渠道通过赠酒+舍得智慧之旅+品鉴会等方式培育忠实用户；聚焦烟酒店及团购渠道，拓展餐饮及现代零售渠道、电商渠道；建立万家联盟体烟酒店，强化核心烟酒店联盟体运作。此外，控股子公司天马玻璃拟募集2.83亿在未来18个月内建成年产6万吨高档玻瓶，预计明后年将增厚公司收入和利润。  投资建议 我们看好公司产品结构不断优化，预测2019-2021 年 EPS 1.49/1.87/2.30 元，对应 PE20/16/13，维持“买入”评级。  风险提示 食品安全问题；白酒行业需求放缓；核心产品销售不及预期； 阿+ 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,638 2,212 2,686 3,245 3,895 (+/-%) 12.1% 35.0% 21.4% 20.8% 20.0% 净利润(百万元) 144 342 503 632 774 (+/-%) 79.0% 138.1% 47.3% 25.5% 22.5% 摊薄每股收益(元) 0.43 1.01 1.49 1.87 2.30 EBIT Margin 13.4% 18.4% 27.7% 28.2% 28.4% 净资产收益率(ROE) 5.8% 13.6% 17.0% 17.9% 18.3% 市盈率(PE) 63.67 30.12 20.43 16.28 13.29 EV/EBITDA 41.7 26.5 14.9 12.5 10.7 市净率(PB) 3.68 4.09 3.46 2.91 2.43 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证指数舍得酒业 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page2 关键财务指标 公司近五个季度营收、归母净利润呈现稳步增长态势，主因公司进行全国化扩张投放市场费用等所致。 图1：2018Q1-2019Q1营收（亿元）及增速（%） 图2：2018Q1-2019Q1归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 公司近五个季度销售费用率、管理费用率呈现稳步上升趋势，主因公司全国化扩张增加费用投放等所致。 公司近五个季度毛利率、净利率呈现稳步上升趋势，主因产品结构不断优化等所致。 图3：2018Q1-2019Q1销售、管理费用率（%）一览 图4：2018Q1-2019Q1毛利率及净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 可比公司估值对比 舍得酒业属于次高端白酒，我们选择同属于次高端的山西汾酒、酒鬼酒作比较，因山西汾酒尚未披露18年年报，故我们比较2018年-2020年EPS和PE。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page3 表1：可比公司估值 公司 投资评级 市值（亿） 股价（元） 2019-04-25 EPS PE 2018 2019 2020 2018 2019 2020 山西汾酒 买入 503 58.04 1.73 2.29 2.93 33.55 25.34 19.81 酒鬼酒 买入 76 23.44 0.69 0.89 1.14 33.97 26.34 20.56 平均 1.21 1.59 2.04 33.76 25.84 20.19 舍得酒业 买入 103 30.52 1.01 1.49 1.87 30.12 20.43 16.28 资料来源： wind，国信证券经济研究所预测 注：舍得酒业、酒鬼酒已披露2018年年报，山西汾酒尚未披露 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 911 1459 1506 1517 营业收入 2212 2686 3245 3895 应收款项 323 294 400 534 营业成本 606 445 519 614 存货净额 2371 2115 2791 3667 营业税金及附加 319 392 477 576 其他流动资产 42 3 3 4 销售费用 610 766 922 1102 流动资产合计 3647 3871 4700 5721 管理费用 271 339 411 496 固定资产 741 776 805 830 财务费用 0 12 8 8 无形资产及其他 140 135 129 123 投资收益 2 2 2 2 投资性房地产 199 199 199 199 资产减值及公允价值变动 (9) 0 0 0 长期股权投资 116 111 107 101 其他收入 42 0 0 0 资产总计 4842 5091 5940 6975 营业利润 442 735 910 1101 短期借款及交易性金融负债 664 700 700 700 营业外净收支 (2) 6 6 6 应付款项 347 381 457 550 利润总额 441 741 916 1107 其他流动负债 1064 748 901 1083 所得税费用 68 185 220 255 流动负债合计 2075 1829 2058 2333 少数股东损益 31 52 65 78 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 342 503 632 774 其他长期负债 52 52 52 52 长期负债合计 52 52 52 52 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 2128 1881 2110 2386 净利润 342 503 632 774 少数股东权益 199 241 292 355 资产减值准备 (9) 0 0 0 股东权益 2516 2969 3538 4234 折旧摊销 62 71 76 81 负债和股东权益总计 4842 5091 5940 6975 公允价值变动损失 9 0 0 0 财务费用 0 12 8 8 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 (153) 41 (553) (735) 每股收益 1.01 1.49 1.87 2.30 其它 34 42 52 62 每股红利 0.20 0.15 0.19 0.23 经营活动现金流 285 657 206 183 每股净资产 7.46 8.81 10.50 12.56 资本开支 (109) (100) (100) (100) ROIC 11% 17% 20% 20% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 14% 17% 18% 18% 投资活动现金流 (210) (95) (96) (94) 毛利率 73% 83% 84% 84% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 18% 28% 28% 28% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 21% 30% 31% 30% 支付股利、利息 (69) (50) (63) (77) 收入增长 35% 21% 21% 20% 其它融资现金流 (164) 36 0 0 净利润增长率 138% 47% 26% 22% 融资活动现金流 (301) (14) (63) (77) 资产负债率 48% 42% 40% 3