深度研究报告：从痛点到痒点，扫地机器人加速渗透，行业巨头归属哪家？
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 54.29 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 40.10 总市值(百万元) 21,721.43 年内股价最高最低(元) 80.56/28.83 沪深300指数 4085.79 上证指数 3253.60 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 分析师 SAC执业编号：S1130518080001 bianlijuan＠gjzq.com.cn 从痛点到痒点，扫地机器人加速渗透， 行业巨头归属哪家? ——科沃斯深度研究报告 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.142 1.044 1.380 1.697 2.230 每股净资产(元) 2.44 3.49 6.49 8.18 10.41 每股经营性现金流(元) 0.81 1.35 -0.37 1.77 2.35 市盈率(倍) 0.00 0.00 39.34 32.00 24.35 净利润增长率(%) -71.47% 636.48% 46.98% 22.95% 31.40% 净资产收益率(%) 5.80% 29.91% 21.27% 20.73% 21.41% 总股本(百万股) 360.00 360.00 400.10 400.10 400.10 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 扫地机器人作为一个成长中的新兴产品，具备极具成长韧性的电子消费品特征：高行业增长（30%）、高毛利率（50%）、高ROE（35%）、高线上销售比重（约七成）、高市场集中度（线上CR2达到70%）。从产品入市到成长渗透，扫地机器人的算法以及传感器的技术升级、清洁功能的渐进式更新叠加智能化、物联网和大数据应用，都将会推动扫地机器人从单一的清洁型小家电向家庭智能终端机器人的方向发展。 行业空间和成长逻辑：1）从增速和绝对值来看，中国扫地机器人市场都将超越美国成为最重要的市场。2）未来中国扫地机器人市场的产品渗透和空间增长将会是中国本土企业的天下。3）国内市场科沃斯保持行业绝对优势地位，小米抢占外资品牌的市场份额。4）事物和产品的发展不是一蹴而就，技术、算法的升级推动扫地机器人从消费痒点到痛点的进阶。 公司核心竞争力：研发——1）从核心技术掌握应用到产品分布种类，科沃斯的产品SKU最为全。2）智能化+物联网入口——扫地机器人智能化代表着产品未来技术的革新方向。3）产品——纵（产品进化）横（品类丰富）发展，服务机器人占比六成以上，量价提升逻辑不断兑现。4）品牌和价格策略——品牌对于扫地机器人是最重要的分发入口，市占的变化也向头部品牌倾斜，新进入者的品牌门槛逐步提升。5）渠道—国内依赖线上销售渠道维持高毛利率，海外以高性价比战略拓展线上零售市场。6）盈利能力——营收和利润增速维持五年CAGR20%以上，资金周转速度加快。 盈利预测 预计 2018 -2020 年公司主营业务收入将会达到59.27/77.08/101.03亿元 ， 实 现 归 母 净 利 润5.5/6.8/8.9亿 元 ，增 速 分 别 为47%/23%/31%,EPS1.38/1.7/2.23元/股,对应目前股价的PE为39/32/24X。由于公司兼具家电类及服务机器人公司属性，给予2019年50倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行导致市场需求下滑风险；市场竞争加剧风险；技术研发不足风险；税收政策变化风险；19年5月28日公司存在首发原股东限售股份解禁风险；公司18年的存货大幅增加，或增加存货的跌价准备。 05001000150020002500300017.6829.1940.752.2163.7275.23180416180716181016190116190416人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 科沃斯 国金行业 沪深300 2019年04月16日 消费升级与娱乐研究中心 科沃斯 (603486.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 20387798/36139/20190417 16:11 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、投资逻辑 ..................................................................................................... 5 二、扫地机器人市场的行业发展空间和竞争格局分析 ....................................... 6 2.1从增速和绝对值来看，中国扫地机器人市场都将超越美国成为最重要的市场。 ................................................................................................................ 6 2.2未来中国扫地机器人市场的产品渗透和空间增长将会是中国本土企业的天下。 ................................................................................................................ 6 2.3国内市场科沃斯保持行业绝对优势地位，小米抢占外资品牌的市场份额。 ....................................................................................................................... 8 三、为什么不愿意用扫地机器人？——事物和产品的发展不是一蹴而就，技术、算法的升级推动消费痒点到痛点的进阶。 ................................................ 12 四、科沃斯的核心竞争力 ................................................................................ 14 4.1研发——从核心技术掌握应用到产品分布种类，科沃斯的产品SKU最为全。 .............................................................................................................. 14 4.2 智能化+物联网入口——扫地机器人智能化代表着产品未来技术的革新方向。 .............................................................................................................. 16 4.3 产品——纵（产品进化）横（品类丰富）发展，服务机器人占比六成以上，量价提升逻辑不断兑现。 ...................................................................... 17 4.4 品牌和价格策略——品牌对于扫地机器人是最重要的分发入口，市占的变化也向头部品牌倾斜，新进入者的品牌门槛逐步提升。 .......................... 21 4.5渠道—国内依赖线上销售渠道维持高毛利率，海外以高性价比战略拓展线上零售市场。 ............................................................................................... 23 4.6盈利能力——营收和利润增速维持五年CAGR20%以上，资金周转速度加快。 .......................................................................................................... 26 五、盈利预测 ................................................................................................... 29 六、风险提示 ................................................................................................... 31 图表目录 图表1：中国扫地机器人零售额和零售量（2012-2017） .................................. 6 图表2：2017年全球扫地机器人份额 ................................................................ 6 图表3：全球和中国市场未来五年CAGR预计 .................................................... 6 图表4：IRobot营收和利润增速（2010-2018） ................................................ 7 图表5：IRobot毛利率、净利率和三费费用率 .................................................. 8 图表6：科沃斯毛利率、净利率和三费费用率 ................................................... 8 图表7：中国扫地机器人线上线下销售额和占比 ............................................... 9 图表8：扫地机器人线上线下渠道的销售额占比 ............................................... 9 图表9：线上销售额数据对比（2017/1-2019/1） ............................................. 9 图表10：线上销量数据对比（2017/1-2019/1） ............................................... 9 20387798/36139/20190417 16:11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表11：科沃斯、小米系、Irobot线上销售额占比变化 ............................... 10 图表12：科沃斯、小米系、Irobot线上销售量占比变化 ............................... 10 图表13：阿里和京东平台销量和销售额四大品牌情况（2018） ..................... 10 图表14：阿里和京东平台四大品牌销售客单价 ............................................... 10 图表15：扫地机器人中国和美国的渗透率比较 ............................................... 11 图表16：IRobot和科沃斯的销量和单价对比.................................................. 11 图表17：科沃斯机器人每月新增APP存留与活跃度分析 .....................
