能源行业：油企业绩综述，上调油价预测；昆仑能源上调至买入，海油工程势头增强但维持中性评级

朱金巧 (分析师) 执业证书编号:S1420518030001 +86(21)2401-8935 | marcus.chu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司10.0港元，隐含19%的上行空间（外加即将派发的股息人民币0.23元/股）。我们认为昆仑能源的经营趋势（LNG进口码头增长、工商业用户增长、陕京管道利用率上升）和财务指标（2019年预期自由现金流收益率为18%、资产负债状况快速改善、未来三年负债率预计低于20%）令人鼓舞。我们还看到，国家管道公司若成立则有望带来利好。 海油工程前景改善，评级仍为中性：海油工程2018年收入较我们的预测高12%，但利润率低于预期（毛利率19%，低于我们23%的预测）。我们认为海油工程在赢得更多国内海上项目（即受益于中海油加大资本支出）和海外LNG模块合同（如LGN加拿大合同已锁定，北极LNG-2 T1也很快有望中标）方面的优势地位日益凸显。我们将2019/20/21年预期EBITDA调整了-3%/+2%/+35%，并将12个月目标价格上调22%至人民币6.70元（基于8.0倍的2020/21年预期综合EV/EBITDA）。2019年4月10日 | 8:47AM CST证券研究报告亚太 能源 油企业绩综述，上调油价预测；昆仑能源上调至买入，海油工程势头增强但维持中性评级上调油价预测：我们与全球大众商品研究团队的同事一同上调了2019年预测，目前假设2019年二至四季度布伦特油价为66.80美元/桶（上调幅度为4.20美元/桶，或6.6%）。这一调整是为了体现现货市场供需状况较预期偏紧（受到石油需求稳健以及委内瑞拉/伊朗供应受限之际欧佩克减产的推动）的因素。我们仍然预计，随着供需紧张状况缓解，油价将会从高位回落（2019年二/三/四季度预测为72.5/66.0/62.0美元/桶，2020年预测仍为60.0美元/桶）。 业绩综述：盈利强劲，回报前景弱于预期：2018年中国几大油企盈利强劲（受到布伦特油价同比上涨30%的推动）。国内上游资本支出加大已被广泛预期，但中石油和中石化的资本支出增长均超出我们的预期（资本支出上升导致中石油回报下降、中石化派息前景正常化）。 中国几大油企中，中海油最具吸引力：我们仍看好中海油到2020年5%的产量年均复合增速、以及股息与资本支出良好的平衡关系（股息收益率为5%，资本支出同比增幅为15%）。随着大多数特殊因素的影响已经释放，我们认为2019年当中该股可能会更多地受到宏观面推动。 昆仑能源，上调评级至买入（上涨空间22%，含股息）：我们认为，在中国天然气市场快速增长之际，昆仑能源在天然气行业的稳固地位被低估了。我们将12个月目标价格上调至 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 20340770/36139/20190415 13:21 昆仑能源(0135.HK)：因自由现金流潜力强劲、资产负债状况及派息前景改善而上调评级至买入 我们将昆仑能源评级从中性上调至买入，以反映自由现金流前景乐观（2019年预期自由现金流收益率为18%，受到LNG码头等核心业务强劲的推动）、资产负债状况改善（负债率随着陕京四线资本开支完成而快速下降）、以及强劲的自由现金流支撑股息收益率改善（为3.2%，高于天然气同业）的因素。我们还认为，倘若国家管道公司成立则有望带来利好。管理层也表示，将致力于维护股东利益，若与母公司进行任何资产交易都需要进行投票。 在中国天然气市场上多元化发展：中国天然气需求继2017/18年激增后增速逐步自然放缓，但增长仍属相对强劲（我们预计2019/20年增速为9%/11%）。昆仑能源在天然气市场上展开多元化发展：持续性天然气销售增长（主要是面向工商业用户），LNG码头利用率上升（预计到2021年净吞吐量年均复合增速为6%），管道输送量增长（陕京四线）。我们认为，昆仑能源对码头、卡车运输及城市天然气资产的进一步整合应会有助于提高回报。近期公司评论显示，中石油或将进一步注入资产，如母公司的深圳LNG码头（在建）是可能的选择。 即将派息：我们建议投资者在近期宣布的每股人民币0.23元年度派息的股权登记日之前买入该股。 估值和盈利预测调整：我们认为，在中国天然气市场高速增长之际，昆仑能源在天然气行业的稳固地位（包括母公司中石油的背景）被低估了。计入2018年全年业绩后，我们将估值方法的基础进行延展（城市天然气业务基于2019/20年预期综合EV/EBITDA以体现天然气销售的增长潜力，LNG工厂业务基于2019年预期EV/EBITDA以体现此项业务相对成熟的特点，贴现现金流估值基于2019年及以后各板块预期自由现金流，详见图表1。我们还在预测中计入我们的最新油价假设和汇率预测，以及增值税下调可能产生的影响，与我们对覆盖范围内其他股票预测的调整相似。因此，我们的2019/20/21年每股盈利预测上调了1.9%/1.4%/2.4%，基于部分加总估值法的12个月目标价格从9.20港元上调至10.00港元，较当前股价的上涨空间为20%。我们的目标估值倍数保持不变。 主要风险：（下行）：经济增速放缓导致天然气市场需求不振，价格承受能力较弱等；竞争和气源不足导致管道利用率较低；政府可能进一步下调管道运输价格；城市门站价/连接费可能受到政府管控；安全和环保事件；国家管道公司若成立可能带来的利好或可能来自母公司的资产注入面临不确定性。 2019年4月10日 2全球投资研究亚太 能源20340770/36139/20190415 13:21 图表 1: 对昆仑能源的部分加总法估值概览 OwnershipValuation2019E EV Value per share Percentage Implied 2019EBusiness divisionMethod(HK$ mn)(HK$)contributionCommentsEV/EBITDANatural gas salesVarious9x EV/EBITDA45,6875.6645%Blended 19/20E EBITDA9.7LNG Import (Regas) terminals 75%/55%/51%DCF 25,3793.1425% 8.5% WACC; 0% terminal growth5.1LNG processing plantsVarious2x EV/EBITDA1,3890.171%2019E EBITDA2.0Gas pipeline transmission60%DCF 28,5173.5328% 8.5% WACC; 0% terminal growth5.2Upstream E&P assetsVariousDCF 1,2100.151%Mature & to divest1.3Enterprise value (HK$)102,18212.66100%Net debt(21,439)-2.66Sum of the Parts (HK$)80,74210.00 资料来源：高盛全球投资研究 图表 2: 昆仑能源EBITDA的主要贡献来源转向LNG码头、天然气管道和城市天然气业务 图表 3: 我们认为昆仑能源的城市天然气销量可实现强劲增长 图表 4: 我们预计LNG码头加工业务量将继续增长 -505101520252011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021ENatural Gas PipelineNatural Gas SalesLNG terminal and processingExploration and ProductionCorporate & OthersEBITDA breakdown (Rmb bn) 0.000.050.100.150.200.250.300.3505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016201720182019E2020E2021ECity gas projects gas sales volumeUnit gas EBITDA margin (RHS)(bcm) (Rmb/m3) 036912151820142015201620172018 2019E 2020E 2021EJiangsu RudongDalianJingtangTerminal processing volume (mn tons) 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究2019年4月10日 3全球投资研究亚太 能源20340770/36139/20190415 13:21 图表 5: 我们预计昆仑能源将实现强劲的自由现金流 图表 6: 净负债权益比预计将保持在相对低位 图表 7: 我们预计昆仑能源的股息将逐步上升 3 8 5 1 8 10 11 12 024681012142014201520162017 2018E 2019E 2020E 2021EFree cash flow (Rmb bn) Accumulated FCF in 2019E-2020E, Rmb34bn 19% 8% 27% 34% 26% 16% 6% -3% -10%0%10%20%30%40%201420152016201720182019E2020E2021ENet debt/Equity (%) 40% 32% 35% 37% 0%25%50%75%100%0.00.10.20.30.42014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021EDPS (LHS)Dividend payout ratio (RHS)(Rmb/sh) (%) 2018 FCF based on preliminary 2018 results announcement 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究2019年4月10日 4全球投资研究亚太 能源20340770/36139/20190415 13:21 2019年几大油企将加大投资力度 图表 8: 三大油企均给出了2019年上游资本支出强劲增长的指引 图表 9: 我们预计2019年三大油企的石油产量增速均将转为正值 图表 10: 我们预计油气现金操作成本将随着上游活动增多而小幅上行 60 75 228 1.2x 1.5x 1.2x 1.4x 1.3x 1.9x 1.0x1.2x1.4x1.6x1.8x2.0x050100150200250201720182019 guidanceSinopecCNOOCPetroChinaCAPEX index (vs.2017) Upstream CAPEX (Rmb bn) -1% 4% 0% 2% -2% 0% (15%) (10%) (5%) 0% 5% 10%2016201720182019ECNOOCPetroChinaSinopecOil output change (%) 0.05.010.015.020.0CNOOCPetroChinaSinopec20152016201720182019ELifting costs (US$/mmboe) 资料来源：公司数据 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 图表 11: 中海油服和海油工程的收入与中海油资本开支高度相关 图表