2015年1月29日 公司最新消息 四维图新 (002405.SZ) 中性 证券研究报告因调高销量假设而上调预测/目标价格；维持中性评级 最新事件 我们对四维图新的车载导航业务板块变得更为乐观，因为中国相关产品的发货量保持高速增长。据易观智库表示，2014年前9个月车载导航产品的整体发货量同比增长42%，达到了180万套。我们认为未来三年四维图新能够将市场份额保持在2014年三季度时的44%，因为市场竞争已经几乎触顶（由于地图行业受到政府的严格把控，我们认为应该不会有新竞争对手入局）。我们还预计车联网和基于位置的服务将在中国以更快的速度发展，推动对于四维图新地理数据服务的需求升温。正如我们在2015年1月14日发表的研究报告：“均胜电子：中国汽车电子行业先行者，增长前景已计入股价；首次评级为中性”中所述，我们认为车联网将成为增速最快的汽车应用之一。我们预计到2020年全球车联网的普及率将从当前的2%提高至60%。 潜在影响 我们预计，四维图新作为主要的车载导航和车联网供应商将受益于更加有利的行业增长趋势。因此，我们预计公司的车载导航和车联网/行业领域将实现更快速的增长，目前我们预计2014-17年这两大板块的年均复合增长率将分别达到25%/33%，增速高于此前预测的18%/30%。 估值 我们将2014-17年盈利预测上调了3%/9%/10%/10%，以计入我们对于销售收入假设的上调。相应地，我们将基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值法计算的12个月目标价格从人民币17.10元上调至18.70元；并维持中性评级。 主要风险 上行风险：与腾讯在车联网产品开发上的合作强于预期、车载导航产品发货量提高。下行风险：中国车联网的应用普及慢于预期。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 李哲人 执业证书编号: S1420512030002 +86(10)6627-3326 sam.z.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 金俊 执业证书编号: S1420511100003 +86(10)6627-3467 carol.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性四维图新 (002405.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)23.8012个月目标价格(Rmb)18.70市值(Rmb mn / US$ mn)16,460.0 / 2,634.4外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb) 新0.150.200.300.44每股盈利调整幅度(%)0.03.18.99.6每股盈利增长(%)(28.0)31.153.546.8每股摊薄盈利(Rmb) 新0.150.200.300.44市盈率(X)85.6121.078.853.7市净率(X)3.76.66.25.7EV/EBITDA(X)42.863.155.939.8股息收益率(%)0.40.20.40.6净资产回报率(%)4.45.58.111.1CROCI(%)27.634.128.928.3股价走势图1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,20014161820222426Jan-14 May-14 Aug-14 Nov-14四维图新 (左轴)深证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对0.741.454.5相对于深证A股指数(11.2)5.810.0资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为1/29/2015收盘价） 2015年1月29日 四维图新 (002405.SZ) 全球投资研究 2 四维图新： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李哲人 sam.z.li@ghsl.cn 金俊 carol.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入880.91,167.41,547.41,919.3现金及等价物1,848.81,781.51,705.11,666.9主营业务成本(184.7)(220.2)(292.2)(362.7)应收账款282.1373.9495.6614.7销售、一般及管理费用(696.6)(885.7)(1,153.6)(1,350.7)存货31.637.649.962.0研发费用--------其它流动资产65.665.665.665.6其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产2,228.12,258.62,316.22,409.2EBITDA172.8236.5268.4377.9固定资产净额123.1373.5656.4953.5折旧和摊销(173.3)(175.0)(166.9)(172.0)无形资产净额450.4316.9222.9156.8EBIT(0.4)61.5101.6205.8长期投资50.950.950.950.9利息收入36.339.635.330.4其它长期资产135.5135.5135.5135.5财务费用0.00.00.00.0资产合计2,988.03,135.33,381.93,705.9联营公司0.00.00.00.0其它85.694.9116.1137.0应付账款186.6222.5295.2366.4税前利润121.5195.9253.0373.2短期贷款53.953.953.953.9所得税6.8(52.7)(37.9)(57.5)其它流动负债140.9150.2172.2201.7少数股东损益(23.0)(7.2)(6.2)(9.2)流动负债381.4426.6521.2622.0长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润105.3136.0208.8306.6其它长期负债21.321.321.321.3优先股息0.00.00.00.0长期负债21.321.321.321.3非经常性项目前净利润105.3136.0208.8306.6负债合计402.6447.8542.5643.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润105.3136.0208.8306.6优先股0.00.00.00.0普通股权益2,409.82,504.82,650.52,864.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.150.200.300.44少数股东权益175.5182.7189.0198.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.150.200.300.44每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.150.200.300.44负债及股东权益合计2,988.03,135.33,381.93,705.9每股股息(Rmb)0.050.060.090.13股息支付率(%)30.730.230.230.2每股净资产(Rmb)3.483.623.834.14自由现金流收益率(%)(1.5)(0.2)(0.2)0.1增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率14.032.532.524.0CROCI(%)27.634.128.928.3EBITDA增长率(23.0)36.813.540.8净资产回报率(%)4.45.58.111.1EBIT增长率(100.4)NM65.2102.7总资产回报率(%)3.64.46.48.7净利润增长率(26.8)29.253.546.8平均运用资本回报率(%)13.513.117.222.0每股盈利增长(28.0)31.153.546.8存货周转天数39.457.454.756.3毛利率79.081.181.181.1应收账款周转天数111.4102.6102.5105.6EBITDA利润率19.620.317.319.7应付账款周转天数338.7339.0323.3332.9EBIT利润率(0.1)5.36.610.7净负债/股东权益(%)(69.4)(64.3)(58.2)(52.7)EBIT利息保障倍数(X)0.0NMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润105.3136.0208.8306.6折旧及摊销173.3175.0166.9172.0基本市盈率(X)85.6121.078.853.7少数股东权益23.07.26.29.2市净率(X)3.76.66.25.7运营资本增减(19.5)(62.0)(61.3)(59.9)EV/EBITDA(X)42.863.155.939.8其它(92.5)0.00.00.0企业价值/总投资现金(X)10.914.610.68.1经营活动产生的现金流189.7256.3320.6427.9股息收益率(%)0.40.20.40.6资本开支(330.5)(291.9)(355.9)(403.0)收购0.00.00.00.0剥离1.50.00.00.0其它99.50.00.00.0投资活动产生的现金流(229.5)(291.9)(355.9)(403.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(40.3)(31.8)(41.1)(63.1)借款增减19.80.00.00.0普通股发行（回购）7.00.00.00.0其它(15.1)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(28.6)(31.8)(41.1)(63.1)总现金流(68.4)(67.4)(76.4)(38.2)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年1月29日 四维图新 (002405.SZ) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 我们，李哲人、 金俊，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。 Quantum Quantum