下调2022年业绩预期，大致维持2023/2024年预测；恢复速度有望快于行业，维持“买入”并上调目标价

浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：下调2022年业绩预期，大致维持2023/2024年预测；恢复速度有望快于行业，维持“买入”并上调目标价 2022年12月疫情政策的调整对李宁终端门店的客流、供应链、零售折扣等诸多因素造成了冲击，也为李宁2H22的收入带来巨大考验。管理层表示，12月零售流水同比下滑幅度大于11月。考虑到收入下滑可能带来的负杠杆效应，我们认为李宁2H22来自利润的压力要远大于收入。 值得庆幸的是，李宁的流水在进入2023年1月后有显著的好转。回看2022年12月，不同地区和营业形式受疫情冲击的程度也有所不同，北方城市大于南方；高线城市大于低线；直营门店大于批发。以上趋势使李宁在12月受疫情影响大于行业整体，但同时也可能使李宁主要市场的疫情相对竞品更早达到峰值，从而在2023年见证更快的反弹。 截止12月底，李宁的渠道库销比（相比于6月底不到4x；9月底略高于4x）有所上升，但仍维持相对健康的水平（4-5x）。公司会在1Q23维持较高的折扣水平，希望将渠道库存降到更低的水平。我们认为，李宁相对其他国产品牌更健康的库存水平，也有将帮助其改善零售折扣率、批发收入增速和毛利率，以期较同业更早回到正常水平。 基于以上，我们对李宁2022年收入与净利润预测分别下调1%与8%。出于对2023年相对谨慎乐观的态度，我们维持李宁2023/2024E的盈利预测基本不变。考虑到市场情绪的大幅好转将推动估值中枢上移，我们上调李宁的目标价至87.6港元（35x 2023 P/E），维持李宁“买入”评级。 图表 1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 26,177 26,430 -1.0% 31,495 31,784 -0.9% 36,937 37,271 -0.9% 毛利润 12,777 13,257 -3.6% 16,410 16,556 -0.9% 19,705 19,877 -0.9% 毛利率 48.8% 50.2% -1.3 pct 52.1% 52.1% 0.0 pct 53.3% 53.3% 0.0 pct 归母净利润 4,190 4,533 -7.6% 5,523 5,611 -1.6% 6,786 6,890 -1.5% 归母净利率 16.0% 17.2% -1.1 pct 17.5% 17.7% -0.1 pct 18.4% 18.5% -0.1 pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 李宁（2331.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年1月9日 李宁（2331.HK） 目标价（港元） 87.6 潜在升幅/降幅 21.2% 目前股价（港元） 72.3 52周内股价区间（港元） 39.8-83.8 总市值（百万港元） 190,432 近3月日均成交额（百万港元） 1,308.1 注：截至2023年1月9日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 *数据截至2023年1月9日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD44.0HKD113.0HKD72.3HKD87.6-40%-20%0%20%40%30507090110李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-01-09 2 图表 2：李宁2021-2022上下半年财务表现及预测 百万人民币 1H21 1H22 YOY 2H21 2H22E YOY 2021 2022E YOY 收入 10,197 12,409 21.7% 12,376 13,768 11.3% 22,572 26,177 16.0% 销售成本 -4,498 -6,208 38.0% -6,106 -7,192 17.8% -10,603 -13,399 26.4% 毛利润 5,699 6,201 8.8% 6,270 6,577 4.9% 11,969 12,777 6.8% 毛利率 55.9% 50.0% 50.7% 47.8% 53.0% 48.8% 销售费用 -2,857 -3,383 18.4% -3,281 -3,643 11.0% -6,138 -7,026 14.5% 销售费用率 28.0% 27.3% 26.5% 26.5% 27.2% 26.8% 行政费用 -444 -511 15.0% -651 -743 14.2% -1,095 -1,254 14.5% 行政费用率 4.4% 4.1% 5.3% 5.4% 4.9% 4.8% 营业费用 -3,301 -3,894 18.0% -3,932 -4,387 11.6% -7,233 -8,281 14.5% 营业费用率 -32.4% -31.4% -31.8% -31.9% -32.0% -31.6% 其他经营收益 140 337 139.7% 260 363 39.8% 400 700 74.8% 经营利润 2,538 2,644 4.1% 2,598 2,553 -1.7% 5,136 5,197 1.2% 经营利润率 24.9% 21.3% 21.0% 18.5% 22.8% 19.9% 财务费用 7 174 n.a. 25 7 -70.4% 33 181 n.a. 联营公司盈利 80 102 27.7% 80 71 -11.2% 159 172 8.3% 税前盈利 2,625 2,919 11.2% 2,703 2,631 -2.6% 5,328 5,550 4.2% 所得税 -663 -730 10.0% -654 -630 -3.7% -1,317 -1,360 3.2% 净利润 1,962 2,189 11.6% 2,049 2,001 -2.3% 4,011 4,190 4.5% 净利润率 19.2% 17.6% 16.6% 14.5% 17.8% 16.0% 少数股东权益 0 0 n.a 0 0 n.a 0 0 n.a 归母净利润 1,962 2,189 11.6% 2,049 2,001 -2.3% 4,011 4,190 4.5% 归母净利润率 19.2% 17.6% 16.6% 14.5% 17.8% 16.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 2023-01-09 3 图表 3：SPDBI目标价：李宁 注：数据截至2023年1月9日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 116.8 92.8 77.0 87.6 2040608010012014012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/23李宁股价（2331 HK Equity）买入持有卖出(港元) 2023-01-09 4 图表 4：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equity 李宁 72.3 买入 87.6 2023年1月9日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 108.0 买入 123.0 2022年12月20日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.9 买入 1.1 2022年5月13日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 8.0 买入 6.3 2022年12月1日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 7.2 持有 6.0 2022年3月30日 现制茶饮 291.HK Equity 华润啤酒 60.0 买入 70.0 2022年3月25日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 126.8 买入 143.0 2022年8月18日 啤酒 1876.HK Equity 百威亚太 27.0 持有 20.0 2022年10月27日 啤酒 0168.HK Equity 青岛啤酒 80.9 买入 96.0 2022年8月29日 啤酒 600600.CH Equity 青岛啤酒 106.4 持有 115.0 2022年8月29日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 10.7 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股份 31.6 买入 31.5 2022年10月31日 乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳业 37.7 买入 43.4 2022年12月7日 乳制品 600597.CH equity 光明乳业 10.5 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HK Equity 中国飞鹤 8.1 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HK Equity 澳优 4.2 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CH Equity 妙可蓝多 33.9 买入 50.0 2022年8月1日 乳制品 9858.HK Equity 优然牧业 2.2 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HK Equity 现代牧业 1.1 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年1月9日收盘价。 2022-12-07 5 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表 5：李宁市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 6：李宁SPDBI情景假设 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 目标价：109.5港元 概率：25% 目标价：74.5港元 概率：20%  李宁大货2023年收入同比增长20%；  电商2023年收入同比增长30%；  毛利率2023年同比扩张350bps；  销售费用率2023年同比收窄30bps；  李宁大货2023年收入同比增长5%；  电商2023年收入同比增长10%；  毛利率2023年同比扩张250bps；  销售费用率2023年同比扩张20bps 资料来