三季度业绩大幅增长，上调盈利预测，维持买入评级

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山鹰纸业（600567） 证券研究报告 2017年10月18日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.70元 目标价格 7.05元 上次目标价 7.05元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,551.25 流通A股股本(百万股) 4,551.25 A股总市值(百万元) 21,390.89 流通A股市值(百万元) 21,390.89 每股净资产(元) 2.00 资产负债率(%) 60.82 一年内最高/最低(元) 5.75/3.02 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山鹰纸业-公司点评:玖龙继续提价利好箱板瓦楞纸，维持山鹰买入评级》 2017-09-18 2 《山鹰纸业-公司点评:上调2017年盈利预测至20亿，维持“买入”评级》 2017-09-07 3 《山鹰纸业-半年报点评:上半年业绩增长4.5倍，维持“买入”评级》 2017-08-10 股价走势 三季度业绩大幅增长，上调盈利预测，维持买入评级 前三季度营收同比增46.3%，净利润同比增591% 公司发布三季报，前三季度实现营收123.8亿，同比增长46.3%，第三季度实现营收49.2亿，同比增长60.6%，三季度营收环比二季度增长20.4%。前三季度公司实现归母净利润14.3亿，同比增长591%，第三季度实现净利润6.04亿，同比增长960%，三季度净利润环比二季度增加54%。我们在今年7月就坚持认为箱板瓦楞纸的基本面在所有纸种之中最强，因为行业的供求关系最为紧张，三季度的吨纸盈利上行，行业的基本面保持上升的态势，从公司发布的三季度业绩来看，印证了我们前期的判断。 三季度盈利能力同比、环比提升，期间费用率控制较为出色 前三季度公司的毛利率为23.1%，同比增加7.5个百分点；第三季度公司的毛利率为24.9%，同比上升11.6个百分点，环比增加5.7个百分点。三季度箱板瓦楞纸整体价格上升令盈利能力较二季度进一步增强。 前三季度公司的期间费用率为10.6%，同比减少3.1个百分点，其中销售费用率同比降低0.9个百分点至3.9%，管理费用率同比降低1个百分点至3.1%。 短期、中长期，看好箱板瓦楞纸 我们认为四季度箱板瓦楞纸的价格趋势依然会继续上行，主要的逻辑在于目前纸厂的供给还是偏紧，大厂的库存大致在9天，考虑国庆节刚刚结束，这个库存水平在历史上来看处于偏低的位置；需求端，虽然双十一的订单因为纸价上涨在前期已经有了部分备货，但考虑到四季度是传统的消费旺季，中国的宏观经济依然保持增长，我们对需求端还是充满信心。 中长期看箱板瓦楞纸，目前我们预计行业过剩产能应该还有1000万吨，虽然2018年下半年到2019年1季度行业陆陆续续将出现新增产能，但考虑到落后产能淘汰以及行业每年大致250万吨的需求增长，我们认为箱板瓦楞纸行业的供求关系虽会出现一定程度的缓和，但供求关系不会回归到供给侧改革之前的那种局面。与此同时，行业的并购整合将成为后续的主旋律，龙头的业绩增长依然会有不俗的表现。 考虑公司的实际经营情况好于此前预期，继续上调2017年盈利预测 我们将2017年公司的净利润再度上调至21.6亿，当前股价对应2017-2018年PE分别为9.9倍和8.3倍，我们认为2018年造纸行业的价格和整体盈利能力较2017年难以继续大幅上行，但一旦行业后续拉开并购整合的序幕，依然具备不俗的投资机会，尤其是产业集中度偏低的箱板瓦楞纸行业，鉴于公司目前估值较低，并且未来行业整合空间较大，以及包装业务开展顺利，且能够对冲造纸端的经营风险，维持买入评级。 风险提示：如果需求增长乏力，将导致纸价上行的幅度低于预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 9,787.00 12,134.81 17,542.63 21,190.88 26,002.42 增长率(%) 26.52 23.99 44.56 20.80 22.71 EBITDA(百万元) 1,506.02 1,596.75 4,382.75 5,012.55 5,651.67 净利润(百万元) 209.06 352.80 2,161.59 2,566.43 2,948.74 增长率(%) 90.15 68.76 512.69 18.73 14.90 EPS(元/股) 0.05 0.08 0.47 0.56 0.65 市盈率(P/E) 102.32 60.63 9.90 8.33 7.25 市净率(P/B) 3.50 2.55 1.51 1.28 1.00 市销率(P/S) 2.19 1.76 0.87 0.72 0.59 EV/EBITDA 10.46 11.26 4.90 3.55 3.46 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%4%17%30%43%56%69%2016-102017-022017-062017-10山鹰纸业 造纸 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 2,014.86 2,197.27 3,508.53 4,238.18 5,200.48 营业收入 9,787.00 12,134.81 17,542.63 21,190.88 26,002.42 应收账款 1,561.55 1,627.00 3,635.79 2,721.47 5,079.25 营业成本 7,990.79 10,149.89 13,208.75 16,039.95 19,976.08 预付账款 50.55 100.21 633.61 257.50 852.28 营业税金及附加 65.35 107.02 122.80 148.34 182.02 存货 1,783.56 1,686.20 3,890.83 2,881.60 5,552.75 营业费用 509.45 593.55 666.62 805.25 988.09 其他 1,136.56 1,850.38 2,016.73 1,818.55 2,784.17 管理费用 447.49 496.07 543.82 656.92 806.08 流动资产合计 6,547.07 7,461.06 13,685.48 11,917.30 19,468.93 财务费用 621.48 549.06 500.00 500.00 500.00 长期股权投资 4.92 97.43 780.99 1,267.54 1,644.19 资产减值损失 25.62 37.03 30.00 30.00 30.00 固定资产 10,058.54 9,636.04 9,149.90 8,234.38 7,096.01 公允价值变动收益 (4.59) 5.22 0.82 0.82 0.82 在建工程 407.17 1,542.48 777.36 393.85 204.59 投资净收益 1.64 (4.19) 0.00 0.00 0.00 无形资产 984.71 959.39 1,053.94 1,602.72 3,553.58 其他 5.91 (2.05) (1.64) (1.64) (1.64) 其他 411.06 352.53 464.05 457.34 453.00 营业利润 123.85 203.20 2,471.46 3,011.24 3,520.98 非流动资产合计 11,866.39 12,587.87 12,226.25 11,955.83 12,951.36 营业外收入 195.49 269.28 436.00 436.00 436.00 资产总计 18,413.46 20,048.93 25,911.74 23,873.13 32,420.30 营业外支出 25.38 22.82 20.00 20.00 20.00 短期借款 6,437.43 5,385.54 7,656.52 4,132.86 5,369.04 利润总额 293.96 449.67 2,887.46 3,427.24 3,936.98 应付账款 1,497.73 1,548.77 3,577.70 2,647.59 5,105.35 所得税 86.45 90.78 721.86 856.81 984.25 其他 2,359.10 1,972.07 2,407.44 2,437.93 2,462.18 净利润 207.51 358.89 2,165.59 2,570.43 2,952.74 流动负债合计 10,294.27 8,906.38 13,641.66 9,218.37 12,936.57 少数股东损益 (1.55) 6.09 4.00 4.00 4.00 长期借款 1,003.10 817.70 859.09 1,332.10 2,638.81 归属于母公司净利润 209.06 352.80 2,161.59 2,566.43 2,948.74 应付债券 796.21 1,792.00 1,127.35 1,238.52 1,385.96 每股收益（元） 0.05 0.08 0.47 0.56 0.65 其他 145.22 105.51 145.00 145.00 145.00 非流动负债合计 1,944.54 2,715.21 2,131.44 2,715.62 4,169.77 负债合计 12,238.80 11,621.59 15,773.10 11,933.99 17,106.34 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 55.21 50.80 54.80 58.80 62.80 成长能力 股本 2,456.70 3,241.02 3,241.02 3,241.02 3,241.02 营业收入 26.52% 23.99% 44.56% 20.80% 22.71% 资本公积 3,097.58 4,289.05 4,506.40 4,506.40 5,813.11 营业利润 620.87% 64.07% 1116.24% 21.84% 16.93% 留存收益 3,643.41 5,112.35 6,842.81 8,639.31 12,010.13 归属于母公司净利润 90.15% 68.76% 512.69% 18.73% 14.90% 其他 (3,078.24) (4,265.89) (4,506.40) (4,506.40) (5,813.11) 获利能力 股东权益合计 6,174.66 8,427.34 10,138.64 11,939.13 15,313.96 毛利率 18.35% 16.36% 24.70% 24.31% 23.18% 负债和股东权益总计 18,413.46 20,048.93 25,911.74 23,873.13 32,420.30 净利率 2.14% 2.91% 12.32% 12.11% 11.34% ROE 3.42% 4.21% 21.44% 21.60% 19.33% ROIC 4.07% 4.79% 15.24% 16.12% 20.85% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 207.51 358.89 2,161.59 2,566.43 2,94