证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】（2019-04-13） 外需未入佳境，内需持续走低，外贸拐点未现——3月进出口数据点评  债市策略：本周公布的通胀数据符合预期，但周五公布的进出口和社融数据超预期，周五尾盘收益率快速上行。后续来看，风险偏好短期冲高或进入整固期，4月中旬流动性压力较大，下周央行依然可能加大流动性投放，届时债市情绪或有所好转。中期看，尽管二季度基本面面临二次探底，但通胀压力较大，债市或继续呈现震荡行情。  4月12日公布的外贸数据显示，按人民币和美元计，2019年3月出口同比分别增长21.3%（14.2%），远高于预期的6.3%（6.5%）；进口同比分别增长-1.8%（-7.6%），远低于预期的2.6%（0.2%）；一季度出口增长6.7%，进口增长0.3%，贸易顺差5296.7亿元，顺差扩大75.2%。3月出口大幅回升，进口继续走低，对此我们做如下分析：  受春节错位影响，3月进出口增速大概率将明显改观。春节影响下2月订单向1月和3月转移，导致1月和3月出口增速较高，2月较低，从历史上来看，春节时点在2月初的年份，3月出口增速较2月大幅回升，从近3年春节在2月初的回升复苏来看，回升均值在30%以上，本月回升38%，还受目前国内订单不足，库存压力较大影响，反应为生产与订单缺口继续加大。  从领先指标来看，3月进出口领先指标呈现分化态势。出口方面：国内PMI新出口订单分项继续回升，日本制造业PMI回升，而美国制造业PMI进口分项回落、欧元区则继续下滑，新兴市场方面，俄罗斯和韩国3月制造业PMI也明显回暖；另外，韩国3月出口增速有所回暖；汇率方面， 3月人民币美元、日元、韩元、泰铢等多种主要货币为贬值，显示我国出口压力暂时有所缓解。但从航运指数来看，3月中国出口集装箱和上海出口集装箱指数大幅下滑，4月首周仍为下滑，显示在全球经济集体走软下我国出口仍然承压。另外，贸易战方面，本周末中美贸易谈判继续展开，目前双方分歧依然存在。贸易谈判时间为6月之前，若后续达成协议，将减轻我国下半年出口下滑压力，但出口走势依然取决于全球经济，今年出口下滑趋势或不变。  进口方面，国内制造业PMI进口分项回升，但从航运指数来看，3月中国进口干散货运价指数和波罗的海干散货指数稳中有降，表明内需欠佳，与出口增速下降较为一致。  从贸易商品上看，受春节因素消退影响，3月几乎所有出口产品增速均大幅走高，其中劳动密集型商品服装及衣着附件、鞋类、玩具等商品增速回升逾20%。进口商品结构方面，除铁矿砂及其精矿本月进口回升外，其他主要工业品进口大幅走低，内需依然较弱。  从贸易国家和地区来看，3月对多数国家出口普遍回升，对美日欧进口继续较弱。3月中国对美日欧出口同比增速继续大幅走低，均转为负值，与此相照，3月欧洲经济数据继续大幅走弱，制造业PMI连续维持荣枯线以下。同时，对韩国和东南亚联盟以及金砖国家出口也大幅好转，本月对大部分国家出口均好转主要受春节因素的影响；对中国香港、韩国、东南亚联盟、印度、南非出口增速则分别回升至25.5%、13.57%、13.57%、37.8%、33%、52%。进口方面，贸易战影响持续，3月中国从美国进口金额小幅波动，随着贸易战的深入谈判，对美进口可能有所增加。  总结来看，本月出口增速大幅回升主要受春节因素影响，春节时点在2月上旬时，3月出口较2月出口回升幅度均值为30%以上，本月出口大幅回升38%，春节影响是主要因素，除此之外，目前国内内需较弱，生产有所恢复导致库存压力加大，企业出口动力较强。进口方面，考虑春节因素影响下，3月进口同样应该有所回升，但实际值反季节性继续下滑，同时，主要工业品进口继续走低，表明我国内需确实较弱。后续来看，目前中美贸易战虽有缓和，但距离取消所有已加关税还需时日，在全球经济下行趋势不变的情况下，我国出口下行压力依然较大。  风险提示：二季度美国经济超预期回暖。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《3月托管量点评：机构再度加杠杆或是央行保持谨慎的原因之一》 2019-04-04 《行情超跌修复中，债市情绪缓和——华创债券日报20190408》 2019-04-08 《债市持续下跌，后续交易机会怎么看？——华创债券日报20190409》 2019-04-09 《短期利空或出尽，债市超跌反弹——华创债券日报20190410》 2019-04-10 《猪周期仍在发酵中，警惕二季度通胀压力——华创债券3月通胀数据点评20190412》 2019-04-12 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年04月13日 20313587/36139/20190414 10:26 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表目录 图表 1 出口增速大幅回升，进口增速继续回落 ................................................................................................................. 3 图表 2 除日本制造业PMI有所回升外，其他有所降低 .................................................................................................... 3 图表 3 春节时点和一季度各月出口增速规律 ..................................................................................................................... 3 图表 4 中国出口集装箱运价指数明显走低 ......................................................................................................................... 4 图表 5 2月PMI分项中进口订单重新走低 ......................................................................................................................... 4 图表 6 高新技术和机电产品增速大幅回升 ......................................................................................................................... 4 图表 7 3月对劳动密集型产品出口增速大幅回升 .............................................................................................................. 4 图表 8 3月大部分工业品进口增速继续下滑 ...................................................................................................................... 5 图表 9 3月对铁矿砂和原油进口增速有所回升 .................................................................................................................. 5 图表 10 3月对发达国家出口大幅走高 ................................................................................................................................ 5 图表 11 3月新兴市场地区PMI表现分化 ........................................................................................................................... 5 20313587/36139/20190414 10:26 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 一、进出口数据点评：外需未入佳境，内需持续走低，外贸拐点未现 3月出口增速超预期回升，主要受春节因素影响，中期看在全球经济下行压力加大下，我国出口增速下行趋势难以扭转，进口反季节性继续走低，显示我国内需恢复仍待时日。4月12日公布的外贸数据显示，按人民币和美元计，2019年3月出口同比分别增长21.3%（14.2%），远高于预期的6.3%（6.5%）；进口同比分别增长-1.8%（-7.6%），远低于预期的2.6%（0.2%）；一季度出口增长6.7%，进口增长0.3%，贸易顺差5296.7亿元，顺差扩大75.2%。3月出口大幅回升，进口继续走低，对此我们做如下分析： 图表 1 出口增速大幅回升，进口增速继续回落 图表 2 除日本制造业PMI有所回升外，其他有所降低 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 此前我们强调，受春节错位影响，3月出口增速大概率将明显改观。春节影响下2月订单向1月和3月转移，导致1月和3月出口增速较高，2月较低，从历史上来看，春节时点在2月初的年份，3月出口增速较2月大幅回升，从近3年春节在2月初的回升复苏来看，回升均值在30%以上，本月回升38%，或受目前国内订单不足，库存压力较大增加出口的影响。 图表 3 春节时点和一季度各月出口增速规律 资料来源：wind，华创证券 从领先指标来看， 3月出口领先指标呈现分化态势。出口方面：国内PMI新出口订单分项继续回升1.9个百分点至47.1%，日本制造业PMI回升0.3个百分点至49.2%，而美国制造业PMI进口分项回落4.2个百分点至51.1%、欧元区则继续下滑47.5%，新兴市场方面，俄罗斯和韩国3月制造业PMI也明显回暖；另外，韩国3月出口增速有所回暖，回升3.2个百分点，但是仍为负增长；汇率方面， 3月人民币美元、日元、韩元、泰铢等多种主要货币为贬值，显示我国出口压力暂时有所缓解；从航运指数来看，3月中国出口集装箱和上海出口集装箱指数大幅下滑，4月首周仍为下滑，显示在全球经济集体走软下我国出口仍然承压。另外，贸易战方面，本周末中美贸易谈判继续展20313587/36139/20190414 10:26 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 开，目前双方分歧依然存在，贸易谈判时间为6月之前，若后续达成协议，将减轻我国下半年出口下滑压力，但出口整体走势依然取决于全球经济，今年出口下滑趋势难以改变。 图表 4 中国出口集装箱运价指数明显走低 图表 5 2月PMI分项中进口订单重新走低 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 进口领