证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恒力股份（600346）2018年报点评 强推（上调） 业绩稳健增长，全产业链发展打开成长空间 目标价：25.35元 当前价：18.88元 事项：  公司发布2018年报：营业收入600.67亿元，同比增长26.51%（调整后，下同）；归母净利润33.23亿元，同比增长33.23%；EPS为0.68元，拟向全体股东每10股转增4股并派发现金红利人民币3.00元（含税）。四季度单季营业收入162.36亿元，同比增长9.15%；归母净利润-3.30亿元，同比下滑124.28%。 评论：  四季度PTA-聚酯盈利下滑，单季度亏损3.3亿元。四季度原油价格大幅波动，涤纶长丝、PTA价格大幅下跌，公司产成品及原料产生一定幅度的库存跌价。公司四季度民用丝销量32.18万吨，均价10647.85元/吨（不含税，下同），环比下滑683元/吨；PTA销量171.39万吨，均价5819.24元/吨，环比下滑370元/吨。四季度PTA行业平均价差620元/吨，环比缩窄484元/吨。公司四季度销售毛利率为2.56%，销售净利率为-1.94%。  PTA供需紧平衡，盈利水平持续改善。2019年国内PTA新增产能仅为新凤鸣220万吨和恒力PTA-4项目250万吨，预期投产在四季度，产量增量有限；下游聚酯维持高开工率，产能进入新扩张周期，预计全年聚酯产量新增在7-8%左右。随着恒力炼化、浙江石化等炼化项目逐步投产，PX或出现结构性下跌，产业链利润有望向PTA环节倾斜。PTA供需与成本基本面持续改善，盈利水平有望维持高位。公司PTA现有产能660万吨/年，业绩有望迎来爆发。  加速布局PTA-聚酯业务，实现规模化均衡发展。公司依托现有PTA装置建造PTA-4和PTA-5生产线，计划分别于2019 Q4、2020Q2交付，届时产能将达到1160万吨/年。公司现有聚合能力276万吨/年，随着135万吨多功能高品质纺织新材料项目以及20万吨高性能车用工业丝技改项目建成投产，公司聚酯总产能将超过400万吨/年。公司通过加速布局PTA和聚酯业务，优化全产业链结构，强化规模优势，综合竞争实力不断提升。  炼化项目全流程打通，一体化优势明显。恒力炼化常减压装置于2018年12月中旬顺利投料开车，2019年3月20号成功打通全流程，预计二季度满负荷运行。2019年一季度PX平均单吨利润高达250美金/吨左右，公司逐步进入PX投产和量产阶段，率先享受国内PX产品的高盈利阶段。根据可研报告，炼化项目完全投产后，预计可年实现销售收入上千亿元，年均净利润120余亿元。此外，150万吨乙烯项目目前核心装置裂解炉辐射段完成组装，预计2019年四季度交付，2019 年底或2020年年初满负荷运行。项目完全达产后，预计年可实现销售收入243亿元，年均净利润约43亿元。  盈利预测、估值及投资评级。考虑到聚酯产业链景气同比下滑，我们调整盈利预测，预计19-21年净利润分别为85.6/115.1/144.2亿元（原19/20年预测值为101/138亿元），对应EPS 1.69/2.28/2.85元，对应PE为11/8/7倍。市场估值水平整体提升，行业龙头给予一定估值溢价，给予2019年15倍PE，对应目标价25.35元，上调至“强推”评级。  风险提示：原油价格大幅波动；项目建设不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 60,067 117,131 163,398 204,247 同比增速(%) 169.5% 95.0% 39.5% 25.0% 归母净利润(百万) 3,322 8,563 11,505 14,420 同比增速(%) 93.3% 157.7% 34.4% 25.3% 每股盈利(元) 0.66 1.69 2.28 2.85 市盈率(倍) 29 11 8 7 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年04月10日收盘价 证券分析师：冯自力 电话：021-20572674 邮箱：fengzili@hcyjs.com 执业编号：S0360518040002 联系人：黄振华 电话：021-20572576 邮箱：huangzhenhua@hcyjs.com 总股本(万股) 505,279 已上市流通股(万股) 91,931 总市值(亿元) 953.97 流通市值(亿元) 173.57 资产负债率(%) 77.7 每股净资产(元) 5.5 12个月内最高/最低价 20.58/12.3 《恒力股份（600346）：扩充PTA/工业丝产能，全产业链结构不断优化》 2018-09-10 《恒力股份（600346）2018年前三季度业绩预告点评：三季度业绩超预期，炼化项目投产在即》 2018-10-16 《恒力股份（600346）2018年三季报点评：PTA盈利大幅改善，三季报业绩同比增长98.94%》 2018-10-21 -25%-5%14%34%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-11～2019-04-10 沪深300 恒力股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 涤纶 2019年04月10日 恒力股份（600346）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 12,323 12,949 26,346 45,118 营业收入 60,067 117,131 163,398 204,247 应收票据 4,764 9,289 12,959 16,199 营业成本 52,413 100,733 139,869 175,653 应收账款 484 893 1,246 1,557 税金及附加 325 633 883 1,104 预付账款 819 1,575 2,187 2,746 销售费用 543 942 1,315 1,643 存货 18,479 35,515 49,313 61,929 管理费用 620 1,093 1,524 1,905 其他流动资产 2,710 5,155 7,237 9,134 财务费用 1,478 1,762 3,529 3,462 流动资产合计 39,579 65,376 99,288 136,683 资产减值损失 59 0 0 0 其他长期投资 36 36 36 36 公允价值变动收益 11 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 108 100 100 100 固定资产 24,056 66,244 104,981 98,846 其他收益 205 200 200 200 在建工程 44,220 46,481 5,716 5,716 营业利润 4,119 10,651 14,319 17,953 无形资产 4,922 4,594 4,288 4,002 营业外收入 26 30 30 30 其他非流动资产 12,429 12,418 12,412 12,404 营业外支出 5 5 5 5 非流动资产合计 85,663 129,773 127,433 121,004 利润总额 4,140 10,676 14,344 17,978 资产合计 125,242 195,149 226,721 257,687 所得税 738 1,902 2,556 3,203 短期借款 22,991 43,991 43,991 43,991 净利润 3,402 8,774 11,788 14,775 应付票据 10,599 20,370 28,284 35,520 少数股东损益 80 211 283 355 应付账款 16,347 31,418 43,624 54,785 归属母公司净利润 3,322 8,563 11,505 14,420 预收款项 920 1,794 2,503 3,128 NOPLAT 4,617 10,222 14,688 17,620 其他应付款 459 459 459 459 EPS(摊薄)（元） 0.66 1.69 2.28 2.85 一年内到期的非流动负债 2,570 2,570 2,570 2,570 其他流动负债 330 558 777 981 主要财务比率 流动负债合计 54,216 101,160 122,208 141,434 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 40,067.00 55,567.00 55,567.00 55,567.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 169.5% 95.0% 39.5% 25.0% 其他非流动负债 3,051 3,009 3,009 3,009 EBIT增长率 132.2% 121.4% 43.7% 20.0% 非流动负债合计 43,118 58,576 58,576 58,576 归母净利润增长率 93.3% 157.7% 34.4% 25.3% 负债合计 97,334 159,736 180,784 200,010 获利能力 归属母公司所有者权益 27,588 34,881 45,122 56,507 毛利率 12.7% 14.0% 14.4% 14.0% 少数股东权益 321 532 815 1,170 净利率 5.7% 7.5% 7.2% 7.2% 所有者权益合计 27,908 35,413 45,937 57,677 ROE 11.9% 24.2% 25.0% 25.0% 负债和股东权益 125,242 195,149 226,721 257,687 ROIC 6.6% 9.6% 12.8% 14.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 77.7% 81.9% 79.7% 77.6% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 246.1% 296.9% 228.9% 182.3% 经营活动现金流 8,031 13,958 23,003 30,136 流动比率 73.0% 64.6% 81.2% 96.6% 现金收益 6,763 13,426 22,658 29,665 速动比率 38.9% 29.5% 40.9% 52.9% 存货影响 -16,166 -17,036 -13,798 -12,616 营运能力 经营性应收影响 -2,478 -5,690 -4,634 -4,111 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 经营性应付影响 25,606 25,715 20,829 19,023 应收帐款周转天数 2 2 2 2 其他影响 -5,695 -2,457 -2,051 -1,824 应付帐款周转天数 59 85 97 101 投资活动现金流 -32,430 -47,000 -5,000 -5,000 存货周转天数 71 96 109 114 资本支出 -64,511 -47,010 -5,008 -5,006 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.66 1.69 2.28 2.85 其他长期资产变化 32,081 10 8 6 每股经营现金流 1.59 2.76 4.55 5.96 融资活动现金流 34,305 33,668 -4,606 -6,364 每股净资产 5.46 6.90 8.93 11.18 借款增加 57,364 36,500 0