华中龙头，西南明珠，积极布局产业链

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华新水泥（600801） 证券研究报告 2019年03月30日 投资评级 行业 建筑材料/水泥制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.90元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 972.77 流通A股股本(百万股) 972.77 A股总市值(百万元) 22,276.46 流通A股市值(百万元) 22,276.46 每股净资产(元) 11.13 资产负债率(%) 44.76 一年内最高/最低(元) 22.97/13.48 作者 盛昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120002 shengchangsheng@tfzq.com 武浩翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010003 wuhaoxiang@tfzq.com 李阳 联系人 yanglitf@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华新水泥-公司点评:业绩靓丽，关注区域需求预期差》 2019-03-01 2 《华新水泥-公司点评:业绩靓丽，符合预期》 2019-01-09 3 《华新水泥-季报点评:跨两湖定西南，业绩弹性充分》 2018-10-25 股价走势 华中龙头，西南明珠，积极布局产业链 公司发布年报，2018全年实现收入274.66亿，同比增长31.48%，归母净利51.81亿，同比增长149.39%，综合毛利率、净利率分别为39.65%、20.77%，同比上涨10.1、10.18个百分点。其中，第四季度实现营收84.26亿，归母净利17.7亿。目前水泥年产能近1亿吨，骨料年产能 2500万吨，商品混凝土年产能2330万立方，新增综合环保墙材年产能1.2亿块。 受益行业景气，营利实现双增。营收同比增加66亿元中，47亿来自水泥等产品价格上涨，6亿来自并购收入。分产品看，水泥收入238.84亿，同比增长28.9%，其中，水泥销售6797万吨，同比增长4.07%，单价339.95元/吨，同比提高68元。预计四季度均价363元/吨，同比提高70元/吨。全年吨毛利预计约135元，吨净利预计约70元。产品结构持续升级，2018年42.5及以上等级水泥贡献收入164.36亿，占比从2017年的56.5%继续提升至59.84%，32.5等级水泥贡献66.71亿，占比由继续下滑至24.29%，且42.5及以上等级营收增速39.21%，超32.5等级增速的3倍。继续控制熟料外销，强化大企业话语权，熟料销量275万吨，大幅下滑19%，2018年熟料均价282.75元/吨，同比提高66元。混凝土、骨料业务占比均有微幅提升，营收增速方面，骨料增速为最高，达到61.11%，吨价格约57元，吨毛利约36元，报告期内西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目建成投产，四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1300万吨骨料项目开工建设。公司进一步完善环保产业布局，武汉长山口2000吨/日和十堰1000吨/日生活垃圾预处置环保项目投入运行，工业危废环评批复的处置能力已达21万吨/年。此外，新材料业务获得突破，阳新年产1.2亿块综合环保墙材项目建成投产。分地区看，业务范围覆盖超过国内15个省区，其中，两湖收入占比45.84%，其他过十亿的重点区域包括四川、云南、西藏、重庆，值得注意的是四川、重庆均实现高增长，分别为89%、53%，变动明显区域还包括江西收入下滑45%，湖南、广东增长47%、54%。 受煤炭涨价影响，水泥燃料及动力成本占比从上年的53%上升至56%，熟料燃料及动力成本占比从58%提升至64%，后期蒙华铁路通车有望降低煤炭成本。公司外购石灰石比例较小，因此水泥原材料成本占比基本持平，为17%。受水泥、砂石价格上涨影响，混凝土原材料成本上涨47%，占比提升2个百分点，达到87%。毛利率方面，骨料业务从去年的52.73%提升至63.84%，仍为最高；32.5等级水泥毛利率（44.58%）与42.5及以上等级的毛利率（39.28%）继续拉开差距，不同于2016年的基本一致（分别为26.67%、26.91%）。 此外，公司三项费用率均有下滑，销售、管理（含研发）、财务费用率分别为6.2%、4.91%、1.7%，同比分别下降0.51、0.85、1.46个百分点。销售费用中涨幅较大为员工成本（+38%）、差旅费（+106%）等，管理费用中涨幅较大同样包括员工成本（+19%），财务费用同比下降29.5%主因偿还部分债务。资产减值损失下降75%。公司最终实现净利率20.77%，同比大幅提高10个百分点。此外，应收账款及票据收入占比持续下降，2018年为7.55%，下降3.72个百分点。资产负债率为44.76%，大幅下降12.11个百分点，公司计划19年进一步下降为40%以内。分红比例提升至33.24%。 盈利预测：短期看，西南、湖北市场需求恢复较快，价格先后上调，价销两旺，全年角度我们预计全年价格以稳为主，西藏、西南、湖北等地基建&地产需求继续支持，所在区域经历多年竞合企业错峰有望持续落实，蒙华铁路通车利好煤炭成本下降，此外，海内外产能持续投放扩大规模，中长期角度我们看好公司产业链提前布局，释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。我们预计2019-20年归母净利分别为56.58、59.74亿，EPS分别为3.78元、3.99元，对应PE分别为6.06X、5.74X。 风险提示：新增产能风险，地产新开工下滑风险，西南需求不及预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 20,889.29 27,466.04 29,663.33 31,146.49 32,080.89 增长率(%) 54.44 31.48 8.00 5.00 3.00 EBITDA(百万元) 4,603.81 8,901.40 9,223.53 9,702.15 9,832.78 净利润(百万元) 2,077.64 5,181.45 5,658.45 5,974.70 6,009.52 增长率(%) 359.72 149.39 9.21 5.59 0.58 EPS(元/股) 1.39 3.46 3.78 3.99 4.01 市盈率(P/E) 16.51 6.62 6.06 5.74 5.71 市净率(P/B) 2.88 2.06 1.66 1.38 1.18 市销率(P/S) 1.64 1.25 1.16 1.10 1.07 EV/EBITDA 6.03 3.09 3.48 3.03 2.41 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-12%0%12%24%36%48%2018-032018-072018-11华新水泥 水泥制造 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：华新水泥2013-18年营收及同比情况 图2：华新水泥2013-18年归母净利及同比情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：华新水泥单季度营收及同比情况 图4：华新水泥单季度归母净利及同比情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：华新水泥2013-18年三项费用率情况 图6：华新水泥2013-18年毛利率、净利率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 3,606.25 5,326.76 11,903.05 15,690.74 21,858.59 营业收入 20,889.29 27,466.04 29,663.33 31,146.49 32,080.89 应收账款 1,022.00 899.97 1,670.86 1,097.72 1,753.91 营业成本 14,716.49 16,575.21 17,872.16 18,999.36 19,569.34 预付账款 225.64 323.72 272.02 361.29 182.30 营业税金及附加 331.81 500.17 415.29 404.90 417.05 存货 1,621.48 2,078.57 1,694.44 2,210.98 1,811.61 营业费用 1,402.12 1,701.84 1,779.80 1,713.06 1,764.45 其他 2,291.68 1,921.46 3,050.98 2,132.99 2,977.83 管理费用 1,204.02 1,336.82 1,483.17 1,495.03 1,539.88 流动资产合计 8,767.04 10,550.47 18,591.35 21,493.73 28,584.25 财务费用 660.63 465.62 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 435.00 512.47 572.47 602.47 602.47 资产减值损失 269.47 67.10 50.00 30.00 30.00 固定资产 15,758.66 16,118.86 16,224.77 16,266.29 16,249.52 公允价值变动收益 2.70 3.58 107.86 85.00 (100.00) 在建工程 1,248.08 1,194.22 1,185.95 1,180.17 1,176.12 投资净收益 108.41 83.51 80.00 80.00 80.00 无形资产 3,026.75 3,403.61 3,765.83 4,013.93 4,247.91 其他 (385.86) (438.03) (375.71) (330.00) 40.00 其他 1,263.78 1,381.87 1,157.76 1,030.31 906.82 营业利润 2,579.50 7,170.20 8,250.78 8,669.14 8,740.16 非流动资产合计 21,732.28 22,611.03 22,906.79 23,093.17 23,182.85 营业外收入 272.31 20.67 100.00 120.00 100.00 资产总计 30,499.32 33,161.51 41,498.14 44,586.89 51,767.10 营业外支出 39.78 59.80 60.00 35.00 35.00 短期借款 1,141.50 621.00 1,200.00 1,200.00 1,200.00 利润总额 2,812.03 7,131.07 8,290.78 8,754.14 8,805.16 应付账款 4,762.49 4,455.88 7,161.02 5,083.01 7,528.34 所得税 600.28 1,425.58 2,072.69 2,188.53 2,201.29 其他 3,336.40 5,074.96 4,978.64 4,475.39 4,858.44 净利润 2,211.76 5,705.49 6,218.08 6,565.60 6,603.87 流动负债合计 9,240.40 10,151.84 13,339.66 10,758.40 13,586.78 少数股东损益 134.12 524.05 559.63 590.90 594.35 长期借款 4,058.96 2,444.19 3,500.00 3,500.00 3,500.