中国汽车：因经营杠杆走软而下调盈利预测;重申强力买入东风(摘要)

2016年2月23日 中国：汽车 证券研究报告因经营杠杆走软而下调盈利预测；重申强力买入东风 (摘要) 销量强劲但定价/产品结构令人担忧 我们维持对2016-18年中国整体汽车市场15%/-5%/ 5.5%的增速预测，最初市场因受到新刺激政策的推动而加速增长，随后因刺激政策结束而下滑。尽管如此，我们看到未来三年汽车市场将面临定价疲弱（由于产能利用率下降）以及产品结构趋于不利（刺激政策支持的是成本较低的车型）等问题。 下调盈利预测以计入经营杠杆的疲弱 我们对覆盖范围内乘用车企业的收入预测与总体销量增速预测一致，但我们下调了盈利预测，下调幅度最高达85%，原因在于竞争激烈和产能利用率下降导致车企定价疲弱，刺激政策向小型汽车倾斜使得产品结构不利，经营杠杆将因此下滑。 新能源汽车/SUV增速超过豪华车/重卡 增长最快的两个亮点领域是：(1) 新能源汽车：2015-20年期间的年均复合增速将为37%，到2020年销量将达160万辆，主要得益于有利的监管政策；(2) SUV：2015-18年期间年均复合增速将为19.5%，到2018年销量将达1,180万辆。相比之下，我们预计2015-18年豪华车增速将仅为5%左右，而重卡市场将持续萎缩。 短期风险回报具有吸引力；调整目标价格 继最近的市场回调之后，H股汽车股的估值接近2011年以来的历史低点，表明短期内风险回报有利。 我们更新了目标价格计算中的行业交绘图，即车企的市净率 – 净资产回报率交绘图和汽车经销商的 EV/GCI vs CROCI/WACC交绘图，我们对部分股票使用部分加总法估值以计入其它重要资产或业务的贡献。我们的目标价格调整幅度在+12% - -36%之间。 将四只股票评级调整为中性；东风集团为首选股我们重申对东风集团的买入评级（位于强力买入名单），因其销量增长稳定（尤其是SUV车型，得益于强劲的产品周期），且估值具有吸引力，2016年预期市盈率为4.5倍，是我们覆盖的H股车企的最低水平。 我们将华晨汽车的评级从卖出上调至中性，因其股价表现落后之后估值合理。我们将广汽集团和长安B的评级从买入下调至中性，因其估值合理，且由于经营杠杆低于预期盈利被下调。我们还将威孚A评级从买入下调至中性，原因在于卡车周期疲弱且监管政策实施力度较弱。 *全文翻译随后提供 相关研究 中国：汽车：刺激政策推出后车市进档加速；东风上调至强力买入，广汽/长安A评级上调至买入，2015年10月12日 威孚高科A (000581.SZ): 因监管薄弱和卡车业务持续低迷而下调至中性评级，2016年2月23日 覆盖范围内评级为买入/卖出的股票概要 *表明该股位于我们的地区强力买入名单。 资料来源：Datastream、高华证券研究 杨一朋 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 执业证书编号: S1420515060002 +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 Valuation Summary - China Auto2/18/2016 12-monthPotentialTickerCompany nameCurrency RatingCloseTPup/downside0489.HKDongfengHKDBuy*9.56 11.89 24.3%000625.SZChangan (A)CNYBuy14.80 18.18 22.9%1728.HKZhengtongHKDBuy2.98 3.56 19.5%600104.SSSAICCNYBuy18.75 21.28 13.5%3836.HKHarmonyHKDBuy4.88 5.49 12.5%0881.HKZhongsheng HKDSell3.80 2.51 -33.9%000800.SZFAW CarCNYSell12.76 5.27 -58.7% 2016年2月23日 中国：汽车 全球投资研究 2 Table of contents Industry overview: Sales growth stays the same but weak pricing/mix eat into earnings 4 We retain our overall car market growth estimates at 9%/15%/-5%/5.5% for 2015-2018E 4 Capacity utilization to stay low in 2016E then fall further in 2017E, leading to price erosion in late 2016E and 2017E 5 We see compact/small/mini cars and local brands still gaining share on stimulus package 6 We cut sector earnings estimates, however, primarily on weaker operating leverage impact 7 NEV market a bright spot: 37% CAGR over 2015 to 2020E, but 2016 might be slower than 2015 9 SUV segment also growing fast on consumer preference and more new product offerings 10 China luxury car market to maintain a single digit growth in 2015E-18E 13 Heavy Duty Trucks: negative growth to narrow from 2016 with new demand from logistics 15 Valuation: Attractive near-term risk-reward after recent de-rating; Revising target prices 17 P/B-ROE still our methodology for most OEMs; we update our sector plot 18 Relatively attractive risk-reward, with sector trading at historical lows on P/B 19 For our dealer coverage, we still use EV/GCI vs. 2016E-18E average CROCI/WACC 20 Revising earnings estimates in a wide range 24 Dongfeng: Reiterate CL-Buy on stable volume growth and attractive valuation 28 GAC (2238.HK): Down to Neutral after recent outperformance; valuation fair 30 Changan B (200625.SZ): Down to Neutral on EPS revision & upcoming HK-SZ connection 32 Weifu A (000581.SZ): Down to Neutral on weak regulation, trucking stuck in low gear 34 Geely (0175.HK): Down to Neutral on slower growth guidance despite the strong cycle 36 Brilliance (1114.HK): Up to Neutral; Recent fall prices in near-term volume/rebate risks 38 Baoxin (Neutral): We double restructuring premium to 34% on crystallization of acquisition offer 40 Weichai: We increase conglomerate discount to 12% with the higher share of Kion in the valuation 43 Appendix: Global autos valuation comparison 44 Disclosure Appendix 3 The prices in the body of this report are based on the market close of February 18, 2016, unless otherwise stated. Gao Hua Securities acknowledges the role of Longjin Li of Goldman Sachs in the preparation of this product. 2016年2月23日 中国：汽车 全球投资研究 3 Exhibit 1: Summary of 2016 industry trends and subsector views Source: CAAM, CPCA, Company data, Gao Hua Securities Research estimates. Exhibit 2: Valuation summary – China Auto coverage: We revise our 12-month target prices by minus 36% to plus 12% as we factor in the updates in our PB/ROE and EV/GCI vs CROC/WACC (Directors Cut) sector plots and make some adjustment to company specific discounts/premiums. Source: Datastream, Gao Hua Securities Research. Valuation Summary - China Auto2/18/2016 12 MonthPotentialTickerCompany NameCurrencyRatingClose TP-newup/downsideMethodologyKey risks600104.SS SAICCNYBuy18.75 21.28 13.5% PB-ROE: A ShareHigher price/margin erosion; weaker local