中国汽车：定价压力、政策风险、新能源车合规成本上升；将吉利移出强力名单，下调华晨至中性(摘要)

丁妤倩(分析师)执业证书编号:S1420515060002+86(10)6627-3327|yuqian.ding@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司将吉利移出强力名单；华晨下调至中性我们将吉利汽车移出强力买入名单，因为我们认为其盈利增长已经触顶，且竞争日益加剧，不过我们仍然青睐吉利强劲的产品周期以及Lynk品牌，并预计其2017-20年盈利年均复合增速为19%。自我们于2016年5月18日将该股加入强力买入名单以来，其股价上涨了465%，而同期恒生指数上涨了44%。我们还将华晨汽车的评级下调至中性，因为进口汽车关税的潜在下调可能会给国产宝马车的销量/定价带来压力。我们重申对长城汽车A/H股的卖出评级，因其SUV销量/定价压力在2018年仍然存在，并重申对广汽集团A/H股的买入评级，因为合资/自主品牌产品周期强劲且新能源车前景向好。*全文翻译将随后提供2018年5月11日 | 6:22PM CST证券研究报告中国 汽车定价压力、政策风险、新能源车合规成本上升；将吉利移出强力名单，下调华晨至中性(摘要)销量高于预期，定价压力上升鉴于今年1-4月份汽车销量同比增长5.5%，增速高于预期，我们将2018年汽车销量增速预测从2%上调至3%。去年我们所预计的12月底汽车购置税优惠到期导致的需求变化好于预期。然而，我们认为行业产能利用率下降、竞争趋于激烈且销售目标高企致使行业定价疲软且盈利能力下降。宏观/政策风险为不确定因素，但市场担忧过度我们看到汽车行业外资投资限制的取消以及汽车进口关税的潜在下调（应在今年宣布）是该行业面临的结构性风险，这可能会给当前的合资模式以及利润池带来不确定性，并加剧行业竞争。由于以上结构性担忧，我们覆盖的A/H股汽车企业股价已较我们2017年10月发表行业更新报告时下探。然而，我们认为市场对当前合资企业的担忧过度，因为在我们看来，成熟合资企业受到的影响会比较小，但新成立的新能源车/豪华车企可能会探索50/50合资比例之外的股权结构。 我们更新了预测和估值以计入基本面和估值的变动我们更新了预测以计入新的市场预测、一季度业绩以及高频数据等因素。我们将覆盖范围内车企的盈利预测调整了-16%- +15%，并将目标价格调整了-46% - +11%。北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 Overview: Policiesarisk, plusincreasingcompetitionandpricingconcerns5Demandoutlookslightlybetteronhigher-than-expected1Q7Sectorprofitabilitymightbeunderpressureonlowerutilizationandincreasingpricingpressure9Potentialtarifftoincreaseluxurycompetition; challengingforlocal-madeluxuryinbothvol./pricing10RemovalofJVrestrictionslikelyaoverhang; yetmarketconcernsoverdonegivenexecutionhurdles16RaiseNEVvol. forecastyetseelimitednear-termprofitabilitygivencompetition22Valuationandestimatechanges32Geely: OffCLonpeakearningsgrowthbehind, keepBuy40DowngradeBrilliancetoNeutralonincreasingvol./pricingpressurefrompotentialtariffcut44GACA/H: ReiterateBuyaswebelievemarketconcernsonJVsustainabilityoverdone46Appendices49信息披露附录542018年5月11日全球投资研究中国 汽车目录 覆盖范围内股票概要Valuation summary - China auto coverage 图表 1: 覆盖范围内股票概要Valuation Summary - China Auto5/9/201812mPotentialTickerCompany name Currency RatingCloseTPup/downsideTP Chg.TP Chg. drivers2238.HKGAC (H)HKDBuy13.6617.2126.0%-32.1% Earnings revision, mark-to-market 2018E P/B vs. 2018E ROE (vs. prior 2020E ROE), 16% discount (hist. 2 yrs avg)601238.SS GAC (A)CNYBuy18.2022.6824.6%-35.7% Earnings revision, change to apply Median - 1.0STD multiple to factor in product cycle likely to peak out in 2018/JV overhang0175.HKGeelyHKDBuy22.8526.2614.9%-16.5% Earnings revision, change to discounting 2020E method (vs. prior 50% base, 50% bull case scenarios)0489.HKDongfengHKDNeutral8.488.702.6%-23.6% Earnings revision, mark-to-market 2018E P/B vs. 2018E ROE (vs. prior 2020E ROE)1114.HKBrillianceHKDNeutral14.2413.99-1.8%-51.3% Earnings revision, mark-to-market 2018E P/B vs. 2018E ROE (vs. prior 2020E ROE)000625.SZ Changan (A)CNYNeutral10.279.94-3.2%-7.3% Earnings revision, continue to apply hist. Median - 0.5STD for target multiple600104.SS SAICCNYNeutral34.3929.87-13.1%8.2% Earnings revision, continue to apply hist. Median for target multiple601633.SS Great Wall (A) CNYSell10.898.47-22.2%10.6% Earnings revision, continue to apply hist. Median - 0.5 STD for target multiple2333.HKGreat Wall (H) HKDSell7.945.24-34.0%-10.9% Earnings revision, mark-to-market 2018E P/B vs. 2018E ROE (vs. prior 2020E ROE)Note: For all A share valuation, we updated median/STD multiple on refreshed time frame including trading range since last update. 资料来源：Datastream、高华证券研究图表 2: China auto coverage – valuation summarySummary of ratings, 12m TP changes and valuation metricsValuation Summary - China AutoRating Rating5/9/2018 12-month12-monthTP Chg.PotentialTP-Implied PBPBTP-Implied PEPETickerCompany name Currency(New)(Old)CloseTPTP (Old)up/downside2018E2018E2018E2018ECar makers (JV)2238.HKGAC (H)CNYBuyBuy13.66 17.21 25.35 -32.1%26.0%1.32 1.05 7.54 5.98 601238.SSGAC (A)CNYBuyBuy18.20 22.68 35.27 -35.7%24.6%2.10 1.68 12.05 9.60 0489.HKDongfengCNYNeutralNeutral8.48 8.70 11.39 -23.6%2.6%0.51 0.50 4.31 4.20 1114.HKBrillianceCNYNeutralBuy14.24 13.99 28.72 -51.3%-1.8%1.77 1.80 9.34 9.50 000625.SZChanganCNYNeutralNeutral10.27 9.94 10.72 -7.3%-3.2%0.91 0.94 6.78 7.00 600104.SSSAICCNYNeutralNeutral34.39 29.87 27.61 8.2%-13.1%1.47 1.70 9.21 10.61 Car makers (Local)0175.HKGeelyCNYBuyBuy*22.85 26.26 31.44 -16.5%14.9%4.36 3.79 15.99 13.92 601633.SSGreat Wall (A)CNYSellSell10.89 8.47 7.66 10.6%-22.2%1.44 1.85 11.05 14.21 2333.HKGreat Wall (H)CNYSellSell7.94 5.24 5.88 -10.9%-34.0%0.72 1.09