市场担忧过度，即将实现货币化；重申强力买入(摘要)

2016年9月5日 投资决策 买入 乐视网 (300104.SZ) 潜在回报： 40% 证券研究报告市场担忧过度，即将实现货币化；重申强力买入（摘要） 建议理由 我们重申对乐视网的强力买入建议，因为我们仍看好公司在中国快速增长的网络视频领域中的生态系统优势。我们认为乐视网最艰难的时期已经过去，原因在于：(1) 政策风险降低，因为公司已经获准与中国国际广播电台互联网电视(CIBN)平台合作；(2)现金流担忧缓解，因为公司在完成48亿元非公开发行后，目前所持现金达到将近人民币100亿元的记录峰值水平；(3) 硬件销售已具规模效应，超级电视和超级手机销量显著提高，同时我们预计利润率将继续改善。 推动因素 我们认为硬件销售和货币化将成为盈利推动因素，并预计货币化程度提高，从而推动2016-2020年期间每股盈利的年均复合增长率达到52%。 (1) 硬件市场份额扩张：我们预计较低的价格和生态系统协同效应将带动硬件的市场份额继续扩张，实现更显著的规模效应和经营杠杆，继而自2016年下半年起推动EBIT利润率上升；(2) 货币化程度提高：我们认为，用户基础快速扩张以及与CIBN合作将使乐视网的货币化路径（包括广告投放、电视购物以及智能电视游戏等）更为清晰。我们认为毛利率也将因此增厚。(3) 乐迷节：管理层预计9月19日展示乐视生态系统的乐迷节将实现创纪录的销量。 估值 虽然硬件销量走高推动我们将2016-20收入预测上调了4%-16%，但我们将2016-2020年每股盈利预测下调了3%-12%，以计入利息支出上升和营业外收入走低的影响。因此，我们将12个月目标价格下调了3.1%至人民币63.43元，仍基于39倍市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币2.21元（原为2.28元），并以8%的股权成本贴现回2016 年计算得出。我们维持强力买入建议，因为该股对应的潜在上行空间高达40%，在我们所覆盖的国内传媒股中最为可观。 主要风险 超级电视/超级手机销售低于预期；硬件和内容成本高于预期。 *全文翻译随后提供 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性乐视网 (300104.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)45.2312个月目标价格(Rmb)63.43市值(Rmb mn / US$ mn)89,702.6 / 13,428.3外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.310.410.731.29每股盈利调整幅度(%)0.0(12.2)(12.2)(7.7)每股盈利增长(%)(28.7)31.381.375.2每股摊薄盈利(Rmb) 新0.310.410.731.29市盈率(X)153.2111.661.635.2市净率(X)22.49.58.36.9EV/EBITDA(X)44.924.815.19.6股息收益率(%)0.10.10.20.3净资产回报率(%)16.212.014.421.4CROCI(%)25.426.327.832.5股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,00030354045505560Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16乐视网 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(23.1)(23.1)46.0相对于沪深300指数(26.5)(29.2)48.3资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为9/02/2016收盘价） 2016年9月5日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 2 乐视网： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入13,016.723,978.632,708.640,941.9现金及等价物2,729.89,540.39,021.39,409.1主营业务成本(11,112.0)(20,301.5)(27,215.4)(33,034.5)应收账款4,952.68,540.311,649.714,582.1销售、一般及管理费用(1,444.9)(2,673.6)(3,647.0)(4,565.0)存货1,138.82,080.62,789.13,385.5研发费用(1,224.1)(2,135.1)(2,748.9)(3,236.1)其它流动资产290.62.02.02.0其它营业收入/（支出）(120.2)(120.0)(120.0)(120.0)流动资产9,111.820,163.223,462.127,378.6EBITDA1,980.33,483.35,736.39,066.3固定资产净额629.3633.1628.9615.1折旧和摊销(1,640.6)(2,599.8)(4,010.1)(5,843.9)无形资产净额6,051.66,640.87,388.78,398.4EBIT339.7883.51,726.23,222.4长期投资169.62,437.62,469.12,502.1利息收入0.027.395.490.2其它长期资产1,019.91,118.61,192.31,247.3财务费用(370.4)(535.7)(599.5)(600.9)资产合计16,982.230,993.335,141.140,141.6联营公司0.030.031.533.1其它83.510.010.010.0应付账款5,618.58,343.111,184.413,575.8税前利润74.2415.11,263.62,754.7短期贷款1,735.01,493.01,493.01,493.0所得税142.977.0123.20.0其它流动负债99.0121.8187.1296.6少数股东损益355.9311.669.9(203.0)流动负债7,452.59,957.912,864.515,365.4长期贷款2,200.64,138.64,138.64,138.6优先股股息前净利润573.0803.71,456.72,551.7其它长期负债3,513.96,869.96,869.96,869.9优先股息0.00.00.00.0长期负债5,714.511,008.511,008.511,008.5非经常性项目前净利润573.0803.71,456.72,551.7负债合计13,167.020,966.423,873.026,374.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润573.0803.71,456.72,551.7优先股0.00.00.00.0普通股权益3,927.79,451.010,762.113,058.6每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.310.410.731.29少数股东权益(112.5)575.9506.0709.0每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.410.731.29每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.410.731.29负债及股东权益合计16,982.230,993.335,141.140,141.6每股股息(Rmb)0.030.040.070.13股息支付率(%)10.010.010.010.0每股净资产(Rmb)2.124.775.436.58自由现金流收益率(%)(2.2)(1.9)(0.5)0.6增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率90.984.236.425.2CROCI(%)25.426.327.832.5EBITDA增长率52.975.964.758.1净资产回报率(%)16.212.014.421.4EBIT增长率57.4160.195.486.7总资产回报率(%)4.43.44.46.8净利润增长率57.440.381.375.2平均运用资本回报率(%)12.218.027.036.5每股盈利增长(28.7)31.381.375.2存货周转天数30.828.932.734.1毛利率14.615.316.819.3应收账款周转天数101.4102.7112.7116.9EBITDA利润率15.214.517.522.1应付账款周转天数131.8125.5130.9136.8EBIT利润率2.63.75.37.9净负债/股东权益(%)31.6(39.0)(30.1)(27.4)EBIT利息保障倍数(X)1.01.73.46.3现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润573.0803.71,456.72,551.7折旧及摊销1,640.62,599.84,010.15,843.9基本市盈率(X)153.2111.661.635.2少数股东权益(355.9)(311.6)(69.9)203.0市净率(X)22.49.58.36.9运营资本增减(1,075.0)(1,804.9)(976.6)(1,137.3)EV/EBITDA(X)44.924.815.19.6其它93.0258.6(31.5)(33.1)企业价值/总投资现金(X)8.04.73.62.7经营活动产生的现金流875.71,545.64,388.87,428.3股息收益率(%)0.10.10.20.3资本开支(2,809.3)(3,291.6)(4,827.4)(6,894.8)收购0.00.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(175.4)(2,238.0)0.00.0投资活动产生的现金流(2,984.8)(5,529.6)(4,827.4)(6,894.8)支付股息的现金（普通股和优先股）(38.7)(57.5)(80.4)(145.7)借款增减2,700.61,696.00.00.0普通股发行（回购）47.94,800.00.00.0其它1,655.64,356.00.00.0筹资活动产生的现金流4,365.310,794.5(80.4)(145.7)总现金流2,256.36,810.5(519.0)387.8注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年9月5日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 3 LeTV has ecosystem advantage i