市场担忧过度，增长势头改善；重申买入评级

2016年9月23日 公司最新消息 洋河股份 (002304.SZ) 买入 证券研究报告市场担忧过度，增长势头改善；重申买入评级 最新事件 洋河股份的股价在7月初达到今年以来的高点后下挫了14%（深证300指数下跌0.2%）。我们认为股价回调过度，并重申对该股的买入评级，12个月新目标价格为人民币84.45元，隐含27%的上行空间。 潜在影响 我们将该股最近的疲弱表现归因于两点：(1) 投资者对2016年上半年公司总部所在的江苏省市场的销售下降感到担忧，而我们认为其原因在于对地方政府的“禁酒令”更加严格以及公司清理库存。(2) 前五大股东之一南通综艺转让股份（季报显示，持股比例从2015年底的4.56%减至2016年二季度末的4.19%）。 但我们认为市场下挫过度，并预计未来几个月里基本面和推动因素将改善：(1) 鉴于去库存已于7月份结束，2016年下半年江苏省市场的增长势头应会恢复。根据管理层的指引，公司仍预计2016年江苏省市场的销售额以个位数低端的速度增长（占总销售额的55%左右）。(2) 高端品牌梦之蓝（销售额占比约18%）2016年前四个月的增速超过30%，得益于高端市场整体复苏。(3) 江苏省以外市场稳步扩张：2015年以来“新江苏”市场战略一直稳步进展，这些市场对2016年上半年收入的贡献为43%（2015年为40%）。我们预计有力的执行将继续推动收入增长（预计2016年增长25%，2017年增长20%），并为进一步全国扩张奠定基础。(4) 2016年上半年资本开支同比下降25%至人民币3.59亿元，表明产能扩张逐步放缓。我们预计未来几年内洋河股份的资本开支将保持在稳定水平，令自由现金流增加，并带来提高股息支付率的空间。 估值 我们将2016-20年每股盈利预测微调了0.2-0.6%，以体现资本开支下降的因素。因此我们将12个月目标价格上调0.6%至人民币84.45元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币6.55元（原为6.51元），并以8.7%的股权成本贴现回2016年。 主要风险 行业复苏慢于预期；费用高于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性洋河股份 (002304.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)66.7012个月目标价格(Rmb)84.45市值(Rmb mn / US$ mn)100,516.1 / 15,066.9外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新3.563.904.465.11每股盈利调整幅度(%)0.00.00.20.3每股盈利增长(%)(14.8)9.614.414.4每股摊薄盈利(Rmb) 新3.563.904.465.11市盈率(X)17.617.114.913.1市净率(X)4.13.93.43.0EV/EBITDA(X)12.811.49.78.2股息收益率(%)2.93.03.43.9净资产回报率(%)25.224.124.524.8CROCI(%)23.824.124.024.0股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,00050556065707580Sep-15 Dec-15 Apr-16 Jul-16洋河股份 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(8.8)1.921.6相对于沪深300指数(13.1)(0.1)23.4资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为9/22/2016收盘价） 2016年9月23日 洋河股份 (002304.SZ) 全球投资研究 2 洋河股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入16,052.417,389.819,175.221,327.4现金及等价物4,707.88,552.911,921.615,731.6主营业务成本(6,115.1)(6,464.4)(6,966.0)(7,578.8)应收账款206.8224.0247.0274.7销售、一般及管理费用(3,559.7)(3,527.5)(3,774.6)(4,112.9)存货11,122.410,626.511,450.912,458.3研发费用(88.2)(104.3)(124.6)(145.0)其它流动资产5,418.95,418.95,418.95,418.9其它营业收入/（支出）(11.9)0.00.00.0流动资产21,455.924,822.429,038.533,883.6EBITDA6,986.08,037.19,097.910,327.9固定资产净额8,495.88,821.59,212.49,682.0折旧和摊销(620.2)(639.2)(663.3)(692.2)无形资产净额1,947.61,852.21,756.71,661.3EBIT6,365.87,397.98,434.69,635.6长期投资1,205.11,204.91,204.61,204.4利息收入293.270.6128.3178.8其它长期资产756.0756.0756.0756.0财务费用(96.8)0.00.00.0资产合计33,860.337,456.841,968.247,187.2联营公司(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)其它603.4385.0423.5465.8应付账款9,312.29,740.910,496.711,420.1税前利润7,165.37,853.28,986.210,280.1短期贷款0.00.00.00.0所得税(1,800.1)(1,972.9)(2,257.6)(2,582.6)其它流动负债1,265.51,525.91,954.82,444.7少数股东损益0.00.00.00.0流动负债10,577.611,266.912,451.513,864.8长期贷款0.20.20.20.2优先股股息前净利润5,365.25,880.36,728.67,697.5其它长期负债341.0341.0341.0341.0优先股息0.00.00.00.0长期负债341.2341.2341.2341.2非经常性项目前净利润5,365.25,880.36,728.67,697.5负债合计10,918.811,608.112,792.714,206.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润5,365.25,880.36,728.67,697.5优先股0.00.00.00.0普通股权益22,937.125,844.429,171.132,976.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)3.563.904.465.11少数股东权益4.44.44.44.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.904.465.11每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.904.465.11负债及股东权益合计33,860.337,456.841,968.247,187.2每股股息(Rmb)1.801.972.262.58股息支付率(%)50.650.650.650.6每股净资产(Rmb)15.2217.1519.3621.88自由现金流收益率(%)5.46.56.37.2增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率9.48.310.311.2CROCI(%)23.824.124.024.0EBITDA增长率11.615.013.213.5净资产回报率(%)25.224.124.524.8EBIT增长率11.316.214.014.2总资产回报率(%)17.116.516.917.3净利润增长率19.09.614.414.4平均运用资本回报率(%)31.032.838.443.8每股盈利增长(14.8)9.614.414.4存货周转天数633.3614.0578.4575.7毛利率61.962.863.764.5应收账款周转天数4.74.54.54.5EBITDA利润率43.546.247.448.4应付账款周转天数511.2537.9530.2527.8EBIT利润率39.742.544.045.2净负债/股东权益(%)(20.5)(33.1)(40.9)(47.7)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润5,365.25,880.36,728.67,697.5折旧及摊销620.2639.2663.3692.2基本市盈率(X)17.617.114.913.1少数股东权益0.00.00.00.0市净率(X)4.13.93.43.0运营资本增减409.3907.5(91.7)(111.7)EV/EBITDA(X)12.811.49.78.2其它(558.3)0.20.20.2企业价值/总投资现金(X)3.53.22.72.3经营活动产生的现金流5,836.47,427.27,300.58,278.3股息收益率(%)2.93.03.43.9资本开支(719.5)(869.5)(958.8)(1,066.4)收购0.00.00.00.0剥离4.40.00.00.0其它(2,961.2)0.00.00.0投资活动产生的现金流(3,676.3)(869.5)(958.8)(1,066.4)支付股息的现金（普通股和优先股）(2,152.8)(2,712.6)(2,973.0)(3,401.9)借款增减1,600.00.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(1,245.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(1,797.9)(2,712.6)(2,973.0)(3,401.9)总现金流362.13,845.13,368.73,810.0注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年9月23日 洋河股份 (002304.SZ) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 本人，廖绪发, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或